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對(duì)于喜歡紀(jì)錄片的觀眾來(lái)說(shuō)，探索頻道(Discovery Channel)是個(gè)如雷貫耳的名字。

該有線(xiàn)電視臺(tái)主要制作和播放各種類(lèi)型的紀(jì)錄片，作品包括著名的流言終結(jié)者系列、中國(guó)文化系列、荒野求生系列等。

優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容為頻道帶來(lái)眾多觀眾，Discovery直到現(xiàn)在都是訂閱數(shù)最高的有線(xiàn)頻道之一，也是“Netflix時(shí)代”里最快從“剪線(xiàn)”趨勢(shì)(Cord Cutting)中恢復(fù)過(guò)來(lái)的傳統(tǒng)媒體。

當(dāng)然，其母公司探索傳播(DISCA)的股價(jià)也從中受益，17年11月至18年10月，漲幅一度高達(dá)71.3%。

不過(guò)18Q3財(cái)報(bào)后，DISCA的股價(jià)開(kāi)始下滑，盡管期間一度反彈，但Q4財(cái)報(bào)后再次出現(xiàn)了拋售。

那么這兩次財(cái)報(bào)發(fā)生了什么?如何看待流媒體時(shí)代的探索傳播?本次研報(bào)我們將為大家解讀。

摘要 探索傳播是全球最知名的紀(jì)錄片制作商之一，收購(gòu)Scripps后成為全球最大流媒體節(jié)目供應(yīng)商。 合并案曾引起投資者對(duì)協(xié)同效應(yīng)的較高期待，以致股價(jià)在18H1大漲，但此后兩次財(cái)報(bào)不達(dá)預(yù)期，引起下滑。 目前估值水平合理，投資者仍有時(shí)間等待它進(jìn)一步證明自己。 公司簡(jiǎn)介

探索傳播是一家總部位于美國(guó)的跨國(guó)傳媒娛樂(lè)公司，于1985年創(chuàng)立了著名的探索頻道，最初以科普類(lèi)節(jié)目為主。

隨后不斷發(fā)展，頻道和節(jié)目類(lèi)型都不斷擴(kuò)張，如今覆蓋全球220國(guó)家，提供50種語(yǔ)言的節(jié)目，每年原創(chuàng)節(jié)目?jī)?nèi)容超過(guò)8000個(gè)小時(shí)。

18年3月，該公司完成了對(duì)Scripps Networks Interactive的收購(gòu)，合并后它擁有美國(guó)10個(gè)最受歡迎有線(xiàn)電視頻道中的5個(gè)，成為全球最大的流媒體節(jié)目?jī)?nèi)容供應(yīng)商。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，探索傳播遵循著有線(xiàn)電視 的“標(biāo)準(zhǔn)模式”，即以廣告和訂閱分銷(xiāo)來(lái)獲取收入。

盈利方面同樣是“標(biāo)準(zhǔn)模式”——美國(guó)地區(qū)以高得多的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率貢獻(xiàn)了更多盈利。

背景因素：Netflix的沖擊和Discovery的反擊

為了大家更好的理解如今公司的基本面狀況，我們先對(duì)歷史股價(jià)進(jìn)行梳理。

1.電視行業(yè)變遷帶來(lái)大漲大落

如圖，傳媒行業(yè)至今經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)代，但不管時(shí)代如何變化，價(jià)值鏈中始終存在三大角色，即內(nèi)容制作方、內(nèi)容整合與發(fā)行方、信號(hào)傳輸方，其中制作和發(fā)行方數(shù)十年來(lái)一直不斷爭(zhēng)奪著行業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。

廣播時(shí)代由于分發(fā)渠道有限，發(fā)行方理所當(dāng)然的強(qiáng)勢(shì)，這也是早期巴菲特喜歡投資電視臺(tái)的原因——利潤(rùn)穩(wěn)定、局部壟斷、議價(jià)能力強(qiáng)、無(wú)周期性且抗通脹。

有線(xiàn)電視時(shí)代分發(fā)渠道擴(kuò)展，因此制作方開(kāi)始有更強(qiáng)的議價(jià)能力，但是總體來(lái)說(shuō)，大發(fā)行方依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍然占據(jù)有利地位。

事實(shí)上，正是有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)模式(不斷用現(xiàn)金流支持內(nèi)部發(fā)展和收購(gòu))啟發(fā)了華爾街，此后投行對(duì)公司的估值不再簡(jiǎn)單關(guān)注EPS，轉(zhuǎn)而更多關(guān)注自由現(xiàn)金流、EBITDA等。

在這一時(shí)期，探索頻道以?xún)?yōu)質(zhì)紀(jì)錄片興起，逐步擴(kuò)張，成為最受歡迎的有線(xiàn)電視臺(tái)之一，探索傳媒的股價(jià)也隨之一路上行。

而到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代——正如我們?cè)诘鲜磕帷⒛物w個(gè)股研究里數(shù)次提起的——流媒體們借助互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng)，極大的沖擊了信號(hào)傳輸方(有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星信號(hào)運(yùn)營(yíng)商)，進(jìn)而又依靠渠道優(yōu)勢(shì)和新的用戶(hù)習(xí)慣(從被動(dòng)的接受電視臺(tái)“捆綁出售”變成了即時(shí)點(diǎn)播)，開(kāi)始挑戰(zhàn)傳統(tǒng)發(fā)行方。

自然，內(nèi)容制作方也樂(lè)得擺脫越來(lái)越“貪婪”的傳統(tǒng)大電視臺(tái)，助勢(shì)流媒體。

最終造成了用戶(hù)紛紛退訂有線(xiàn)電視，投向流媒體的懷抱，甚至造出了諸如“Cord Cutting”、“Netflix and Chill”等新的俚語(yǔ)。

因此在奈飛大漲的同時(shí)，傳統(tǒng)媒體的盈利和估值卻雙雙承壓，探索傳媒也不例外。

2.合并與重組，借助優(yōu)勢(shì)內(nèi)容資產(chǎn)反擊

面對(duì)挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)媒體自然不會(huì)坐以待斃，它們不約而同的采取了兩大方式來(lái)避免被時(shí)代拋棄——合并重組，以及打造自營(yíng)流媒體平臺(tái)。

邏輯核心是借重“內(nèi)容制作方”的身份反擊新興的發(fā)行方。

要知道，傳統(tǒng)媒體在多年的發(fā)展中，觸角不斷向行業(yè)上下游延伸，如今往往都兼具制作和發(fā)行的雙重身份。

而在奈飛參與進(jìn)電視行業(yè)后，雖然一方面把傳輸方逼得喘不過(guò)氣來(lái)，并逐步壓制其他發(fā)行方，但另一方面卻也提升了內(nèi)容方的議價(jià)能力。

據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，18年美國(guó)劇集的單集制作費(fèi)用相比13年已經(jīng)翻了一倍。

別忘了，探索傳播正是一個(gè)擁有高知名度的內(nèi)容制作方，它擁有旗下播出節(jié)目的幾乎所有版權(quán)。

并且比起迪士尼、時(shí)代華納等大集團(tuán)來(lái)說(shuō)，探索傳播在時(shí)代浪潮襲來(lái)之際，擁有著“船小好掉頭”的優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，它是流媒體崛起后，第一個(gè)進(jìn)行大型并購(gòu)的傳統(tǒng)媒體公司——17年8月，公司宣布以146億美元收購(gòu)Scripps Networks Interactive，將TLC、Animal Planet、HGTV和Food Network等著名頻道納入旗下。

更重要的是，它從此成為了全球最大的流媒體節(jié)目?jī)?nèi)容供應(yīng)商。

不過(guò)在收購(gòu)之初，市場(chǎng)并未從“剪線(xiàn)”沖擊中回過(guò)神來(lái)，悲觀的認(rèn)為這一并購(gòu)無(wú)法阻止用戶(hù)的流失，同時(shí)探索傳播卻將為此承擔(dān)高額債務(wù)，結(jié)果股價(jià)又再跌去了25%。

但17年底，人們驚訝的發(fā)現(xiàn)傳奇投資人John Malone大舉加倉(cāng)探索傳播，所持頭寸幾乎翻倍。

Malone數(shù)十年來(lái)一直關(guān)注電視行業(yè)，正是他創(chuàng)造性的將EBITDA等概念引入財(cái)務(wù)字典，一手打造了新估值方式，他對(duì)探索傳播的看好終于緩解了市場(chǎng)的恐慌情緒，投資者們開(kāi)始用更加客觀的眼光評(píng)估公司。

最終，在“低估值”、“并購(gòu)將產(chǎn)生3.5億成本協(xié)同效應(yīng)、同時(shí)創(chuàng)造大量自由現(xiàn)金流”、“剪線(xiàn)趨勢(shì)將放緩”等理由的支持下，公司股價(jià)大幅反彈。

業(yè)績(jī)分析：仍有時(shí)間，等待更多的自我證明

在梳理完歷史股價(jià)之后，我們就可以明白探索傳播如今的核心問(wèn)題——能否成功反擊流媒體，繼續(xù)在電視行業(yè)中擁有有利地位?

目前來(lái)說(shuō)，它的進(jìn)展不盡人意，Q3和Q4兩次財(cái)報(bào)都均失手，營(yíng)收、盈利雙雙miss分析師預(yù)期。

1.近期財(cái)報(bào)：營(yíng)收增速放緩，債務(wù)仍高，但自由現(xiàn)金流提升

如圖，18Q2的營(yíng)收高增長(zhǎng)緣于收購(gòu)后的并表，不具有參考性，反而是隨后兩季度出現(xiàn)了下滑。

更麻煩的是，廣告業(yè)務(wù)增速放緩，這擊中了投資者心中最大隱憂(yōu)：

廣告市場(chǎng)近年來(lái)持續(xù)從電視向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移(不僅奈飛，更重要的是谷歌、FB等大玩 家在爭(zhēng)奪用戶(hù)注意力)，這種趨勢(shì)非常令人擔(dān)心。

同時(shí)，公司的利潤(rùn)率也沒(méi)有得到有意義的回升：

此外，盡管公司非常重視收購(gòu)帶來(lái)的高債務(wù)，優(yōu)先考慮減少債務(wù)(以至于拒絕了投資者對(duì)股票回購(gòu)的期待)，但目前凈債務(wù)/OIBDA仍然為3.7x。

要知道，對(duì)于極為重視盈利的美股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“寬容”只給予極少數(shù)的高增長(zhǎng)明星股(例如奈飛)，高負(fù)債公司的估值往往打折，在美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)展望、美國(guó)國(guó)債收益率甚至出現(xiàn)了倒掛的環(huán)境下更是如此。

但是從另一方面來(lái)看，自由現(xiàn)金流確實(shí)得到了較大程度的提升：

而且需要提醒大家的是，在亞馬遜長(zhǎng)期“將賺來(lái)的錢(qián)不斷進(jìn)行自我投資”的舉動(dòng)下，如今自由現(xiàn)金流某種程度上比盈利更被市場(chǎng)重視。

事實(shí)上，一年多來(lái)探索傳播確實(shí)推進(jìn)了一系列的合作，以此壯大自己。

包括與PGA巡回賽簽訂長(zhǎng)期全球多平臺(tái)轉(zhuǎn)播協(xié)議、與Hulu和Sling簽訂長(zhǎng)期內(nèi)容提供協(xié)議、與泰格伍茲簽訂長(zhǎng)期內(nèi)容合作協(xié)議等等，甚至它還進(jìn)入中國(guó)和Bilibili達(dá)成了合作伙伴關(guān)系。

2.業(yè)績(jī)小結(jié)：言敗尚早，但仍需努力

目前看來(lái)，探索傳媒面對(duì)的最大壓力仍然是“有線(xiàn)電視行業(yè)整體的沒(méi)落”。盡管它對(duì)此做出了一系列的努力，但是暫時(shí)沒(méi)有看到力挽狂瀾的跡象。

不過(guò)我們認(rèn)為：

第一，18年3月公司才完成對(duì)Scripps的收購(gòu)，此時(shí)談“協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期”為時(shí)過(guò)早。

第二，廣告業(yè)務(wù)的疲軟更多來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)，主要是拉美地區(qū)宏觀因素所致(管理層表示這“更像個(gè)周期性問(wèn)題”)，很難就此宣稱(chēng)公司的廣告收入將持續(xù)放緩。

第三，公司目前在和流媒體進(jìn)行內(nèi)容合作方面表現(xiàn)不錯(cuò)，Q4與Hulu和Sling的合作反響較佳(和B站在中國(guó)的合作同樣)，長(zhǎng)期來(lái)看有望作為內(nèi)容制作方受益于流媒體的發(fā)展。

第四，自由現(xiàn)金流的強(qiáng)勁是不可忽略的。

總體而言，探索傳播在內(nèi)容制作方面的定位和運(yùn)營(yíng)高效精準(zhǔn)，“金字招牌”有望持續(xù)保持。而發(fā)行方面，目前沒(méi)有看到快速衰退的跡象，因此投資者們?nèi)杂袝r(shí)間等待它進(jìn)一步切入流媒體市場(chǎng)。

估值與財(cái)務(wù)展望

目前市場(chǎng)對(duì)探索傳播的財(cái)務(wù)預(yù)期較為穩(wěn)健。

當(dāng)前估值相對(duì)合理。

風(fēng)險(xiǎn)：交易協(xié)同效應(yīng)低于管理層指引;依賴(lài)少數(shù)核心品牌;有線(xiàn)電視業(yè)超預(yù)期衰落;美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑影響廣告支出

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購(gòu)買(mǎi)證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見(jiàn)或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見(jiàn)，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。