下文選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。

引言

7月26日，全球最大社交平臺Facebook發布了它的最新財報，結果造成股價暴跌19%，盤后更是一度跌逾24%，市值蒸發千億美元。

行情來源：老虎證券

這一數字打破英特爾在2000年互聯網泡沫破滅時創下的“記錄”，成為美股有史以來最高單日虧損，震驚全球。

這份震驚不僅來自于虧損額的巨大，也來自于Facebook實際上一直以來都以“穩定增長”而著稱：13年7月—17年底，累計增長606.7%，單周回撤均小于10%。甚至有外媒稱，16-17年間，有部分投資者拿Facebook當貨幣基金用。

那么，本次財報究竟發生了什么事?Facebook是否已經落入困境?本期老虎證券研報就將為大家解讀。

以下選自老虎證券美港股市場分析報告2018/08/06期個股分析欄目。

摘要

Facebook是全球最大社交平臺，產品形態立足于熟人社交。

從營收構成來說，是一家主要市場在歐美的大型“網絡廣告公司”。

凈利潤逐年提升，現金流和債務狀況良好。

在社交領域具有強勢地位，網絡廣告市場則與谷歌平分秋色。

營收來源單一造成對用戶增長的高度依賴，最終在18Q2財報失利。

未來5年，公司的增長恐怕將主要來自旗下3款子App。

老虎證券投研團隊認為，Facebook仍然是一家值得保持關注的公司。

全球最大社交平臺——Facebook

Facebook(以下簡稱“FB”)于2004年由馬克·扎克伯格與其哈佛大學室友共同創立，最初僅限于哈佛學生加入，但由于一經推出便廣受歡迎，隨后很快就擴大至其他美國高校，并于次年正式對大眾開放。

FB自成立后十年間一直堅持使用“實名制”，盡管15年開始逐步放松了對假名的限制，但是整體社區氛圍仍以“分享真實生活”的熟人社交為主，這也是它的主要特征之一。

當然，由于“Copy to China”規則的存在，國內也有類似的產品，即2010年前后以“聯系當年的同學校友”而風靡一時的人人網。

不過與因決策失敗而走向衰落的人人網不同，FB擁有一支優秀的管理團隊，依靠其敏銳的市場嗅覺和戰略眼光，十多年來不斷推出貼合用戶需求的產品功能，并統合整理，打造出強大的生態系統。

例如FB的“活動”功能，是個可以定向邀請好友的多人協作工具，經常被用于好友間組織“驚喜活動”。活動結束后，被驚喜對象甚至可以從中看到大家是如何為他付出的。不難想象這一功能會如何提升用戶粘性，這正是典型的FB產品特征：簡潔、貼心、圍繞“熟人”。

于是，最終FB牢牢抓住了互聯網時代中每一個小浪潮，不但順利擴張出了大學校園，甚至打敗了產品形態天然更適合移動端的推特，享受到了移動端風口的最大社交紅利，成為全球最大社交平臺：

截至18Q2末，FB日活用戶(DAU)14.7億，月活用戶(MAU)22.3億，甚至超越中國的總人口數。期間其社會影響力也不斷提升，許多震驚全球并深刻影響了當地歷史的社會事件，最初正是用戶利用FB發起，在此不再贅述。

財務分析：營收結構單一，但利潤率穩步提升

1、營收構成：FB是一家主要市場在歐美的大型“網絡廣告公司”

與它的中美同行騰訊和谷歌不同，FB的營收來源非常單一，廣告業務的營收占比常年保持在98%以上，這也是一直以來它被市場詬病的主要因素。

好在它抓住了移動端的風口，成功轉向，這才在單一營收來源的情況下維持了40%以上的營收同比增速。

從地區來看，北美(美國&加拿大)始終是主要營收支柱。

尤其值得注意的是，這種支柱地位建立在“北美區MAU多年增長緩慢”的基礎上。

老虎證券投研團隊認為，這是兩方面因素造成：

(1)北美擁有全球最大的網絡廣告市場;

(2)FB對北美地區的商業化開發更為成熟。

2、成本與利潤：“超過10億”開始賺錢，凈利潤逐年提升

眾所周知，社交平臺的一個顯著特征就是早期在財務上大量“失血”，燒錢換流量，這點FB也不例外。不過12年起，FB開始賺錢，12Q3營業利潤扭虧為盈，12Q4凈利潤扭虧為盈。這個時候發生了什么?

(1)FB業務范圍持續擴張，全球MAU于12Q3首超10億。

(2)與之相應的，全球廣告營收也于12Q3起超越10億美元大關。

加上FB在成本方面做出了一定控制，主要表現在縮減包括研發、營銷、行政管理開支在內的經營費用，最終規模效應得以顯現。實際上，這也是扎克伯格稱“社交平臺只有用戶超過10億才能賺錢”的由來。

不過，為了加快北美地區的商業化開發，以及進行國際擴張，14-15年FB再次加大了研發和營銷投入，并帶來了利潤的短暫下滑。

好消息是，這樣的投入帶回了成果，北美區ARPU和國際MAU顯著提升(見“營收構成”欄中圖表)，16年至今，FB的利潤增長持續保持高速。

此外值得一提的是，17Q1起FB宣布不再公布調整后EPS，成為美股市場上首家只按GAAP規則公布盈利的社交平臺公司。對于社交平臺(和其他很多成長型公司)來說，所謂“調整后EPS”最大的變化是去除了股權激勵的影響，而這一費用往往在成本中占了較高比例。

據18Q2數據，FB的股權激勵開支占營收的9%。而推特此前被市場批評的原因之一，正是其濫發期權，造成驚人股權激勵開支(15年占總營收的26%)。

3、債務與現金流：負債率低，多年維持正現金流

FB多年來保持正現金流，不斷增長，這也是它被認為是典型優質公司的原因之一。

同時資產負債率保持穩定，也受到投資者歡迎：

截至18Q2末，FB共持有現金及等價物115.52億美元，有價證券307.57億美元;總負債109.09億美元，總資產902.91億美元。

此外，16年FB與銀行訂立了20億美元的高級無抵押循環信貸額度，但由于財務狀況良好，截至目前FB并未提取任何金額。

4、財務小結：表現優秀，但存在隱患

截至目前，FB的財務表現非常優秀，可見的未來內也沒有展露出任何“財務狀況將快速惡化”的跡象。

但風險仍存：

1)   營收高度依賴廣告業務，一旦該業務失速，將沒有太多緩沖余地。

2)   北美地區為營收支柱，但其商業化開發顯然已進入成熟期，不但MAU增速多年維持低位，ARPU的增長空間同樣有限。

3)   其他地區的商業開發處在早期，是否能夠像北美一樣開發成熟有待觀察。

4)   比照此前對北美地區的投入可知，對全球其他地區的商業開發需要大量投入，利潤可能再次迅速下滑。

5)   事實上，這些風險的身影都在18Q2的財報里隱隱浮現，這也是本次股價大跌的主因，老虎證券投研團隊認為，接下來將在業務分析里為大家解讀。

業務分析：營收結構單一帶來什么?18Q2財報后為何大跌?

如前所述，FB是一家以網絡廣告為主要(甚至可說唯一)營收來源的社交平臺，因此老虎證券投研團隊下面將分別簡述它在社交平臺和網絡廣告業中的地位。

1、社交平臺行業：歐美地區總體滲透率較高，FB在大多國家占據強勢地位

互聯網浪潮席卷全球十多年，帶來了一個又一個高速成長的網絡公司，許多人或許已經習慣了這種速度。然而我們這顆星球上的網絡人口終究有限，數據顯示，社交平臺的滲透率已經非常高，未來增長空間有限：

以目前的預測來看，在各主要國家中，惟有中印尚有增長空間，歐美已然飽和。

這也意味著社交行業格局已經很大程度穩定下來，未來恐怕很難再出現巨頭。而FB目前已在大部分國家擁有相當高的用戶數量：

并在經濟較為發達的地區實現了較高的滲透率：

再考慮到WhatsApp、Messenger、Instagram都是它旗下產品的話，FB的強勢地位似乎難以質疑。

2、網絡廣告行業：歐美為最大市場，谷歌和FB合力壟斷

近十年來，網絡廣告來強勢崛起，搶占傳統廣告的份額。

以上趨勢不僅在美國發生，也在世界各地隨著網絡普及而復制，目前亞太和西歐市場中，網絡廣告也占據了接近一半的份額。

不過目前業內已有聲音認為網絡廣告的面臨越來越多的限制，增長觸頂的風險將在未來5年內逐步顯現。而從網絡廣告業本身來看，目前最大市場是美國、亞太、歐洲。顯然，廣告支出與經濟增長高度相關。

據eMarketer的數據，截至18年3月，谷歌和FB合計在美國占接近60%的份額，歐洲甚至接近70%。

這兩大公司的行業優勢均來自于四個因素：龐大的用戶體量、較長的用戶使用時間、豐富的廣告功能、高效的精準推送。截至18年5月，兩大公司在廣告業者的調查中具有遠超同行的信賴度：70%以上的北美廣告業者認為谷歌和FB是更有效率的廣告平臺。

總的來說，目前沒有看到兩者在網絡廣告業內統治地位出現下滑的跡象。

3、18Q2財報：營收高度依賴用戶增長，終致抗風險能力低

許多投資者都了解，社交平臺典型的業務邏輯是：盡量獲取流量，然后通過各種業務變現。

換言之，社交公司的營收一直依賴于用戶體量的擴大和ARPU的提升，從這一基礎邏輯來說，騰訊、微博、FB、推特等各公司都沒有什么不同。

但問題在于，FB是一家非常純粹的“網絡廣告公司”，這就意味著比起營收多元化的騰訊和谷歌來說，它要面臨更多的業績增長風險。

從用戶體量來說，盡管FB得益于英語和美國文化的強大影響力，在國際市場上擁有龐大的月活用戶，但顯然多業務發展更有助于公司接觸更廣泛的人群，實現更高的滲透率。以18Q1的滲透率(MAU/總人口數)數據來看，FB在北美為66.5%，而微信在中國為75.4%。

更為關鍵的是，從ARPU來說，FB僅有兩種提升方式：增加廣告展示頻率、精準推送提升廣告效率(用戶轉化率)，比擁有游戲、支付、云服務、廣告、其他增值服務等多種營收渠道的騰訊更容易遇到天花板。

實際上，FB已經在這兩種方式上都遇到了阻礙：

1)   FB早在16Q3的財報會議上就宣布，廣告負載已達上限，今后將不再增加廣告展示頻率。

2)   今年3月的數據泄漏丑聞不但引發了輿論巨震動，也導致了美歐多國的政策變動，用戶隱私管理日益嚴格的趨勢顯然不可更改，精準推送的效率恐將受到影響。

因此老虎證券投研團隊認為，在很多投資者看來，FB如今的業績增長高度依賴于用戶增長，這也讓它在“用戶增長觸頂”風險面前尤其脆弱。

而18Q2財報后的股價大跌，正是這種脆弱的展現。

如圖，盡管同比尚未完全失速，但環比變化已經顯現出了危險的信號：

ARPU最高($25.91)的北美地區MAU無增長，第二高($8.76)的歐洲區首次出現環比下滑，第三高的亞太區增速($2.62)迅速放緩。

此一趨勢在DAU環比變化中被復制。營收同樣出現下滑，環比-7%。不僅如此，CFO隨后親自在電話會議上表示：

1)18H2營收將繼續減速；

2)受安全和營銷等領域投入增加的影響，18年總開支將比去年增加50%-60%；

3)19年總支出增長將超過營收增長；

4)運營利潤率在接下來兩年（甚至更長）將下移到30%多的區間。

5)這更加確認了這次下滑并非偶然，而是公司業務的結構性變化造成。

同時不得不提到，今年6月FB停止了全球互聯網無人機項目Aquila，這恐怕也說明了在主要市場(除中國)均已滲透較廣的現在，用戶增長潛力不容樂觀。

Aquila原計劃利用太陽能驅動巨型無人機長時間飛行，然后通過無人機將LTE信號傳輸到世界偏遠地區，幫助這些地區的居民接入互聯網，最終成為FB的新用戶。

此外，歐洲的《一般數據保護條例》(GDPR)于5月生效，而FB歐洲區MAU、DAU立竿見影在當季出現下滑，同時管理層在電話會議上確認GDPR將繼續對營收產生不利影響，這一事實恐怕也加劇了投資者的警惕心理——

“用戶隱私保護趨嚴”的影響是否比原先市場預計的更悲觀？

如此一來，投資者的拋售也就不難理解了。

4、展望：未來還有什么可以依靠？

如前所述，FB的脆弱性來自營收結構的單一(它甚至是五大互聯網巨頭“FMAGA”中唯一沒有云業務的公司)，那么根本的解決方法應該是開展新業務。

但遺憾的是，羅馬不是一天建成的，無論游戲、支付、云、電商還是其他業務都顯然無法一蹴而就。眼下來看，FB能夠指望的恐怕還是核心App和其他主要子產品，包括：

其中Oculus由于VR行業尚不成熟的原因，短期內無法為公司做出營收或利潤貢獻，真正能依靠的還是前三款社交產品。它們的情況也是此次電話會議上管理層重點強調、分析師反復追問的話題。

以MAU計，Messenger目前在全球社交平臺中排名第四。FB對它的定位類似于不帶朋友圈的微信，不但從14年4月起將消息功能從FB主App中移除，進一步強調Messenger的通訊功能，還在上面開放了轉賬和支付功能(印度、北美)，并允許企業用戶通過Messenger與客戶溝通。目前并不清楚Messenger的具體營收情況，FB僅宣布其具有廣告業務，處在商業化早期。

WhatsApp的MAU在全球社交平臺中排名第三。同樣不清楚具體營收情況，不過瑞信曾估測，16年、17年它的營收分別為31.2億美元、53.8億美元，18年將達到70.2億美元，增速保持高位。

Instagram的MAU排名是全球第五。它是Snapchat的直接競爭者，也是幾個App中最受關注的一個。以目前雙方的用戶增速來看，Instagram似乎領先半步，這也許得益于其背后有強大的核心App作為依托，同時對競品的模仿非常迅速(參照騰訊的發展歷史)。

據皮尤研究中心數據，截至18年1月，Instagram已經在美國18-29歲人群中實現64%的滲透率，30-49歲人群中也有40%。同時它已成為廣告業者最為關注的平臺之一。

據eMarketer估測，16年、17年它的廣告營收分別為18.6億美元、36.4億美元，18年將達到68.4億美元，增長非常迅速。

考慮到目前Instagram在年輕人中大受歡迎、全球(除中國外)滲透率低于50%、FB管理層相當擅長于社交領域等幾大因素，老虎證券投研團隊認為，Instagram有望在成為又一個20億用戶的App，并為FB帶來超過100億美元的年收入。參考FB核心App的發展歷史，這一增長可能在5年內發生。

當然，除了子產品之外，FB還一直希望能夠將業務范圍擴展到中國。但由于國內監管壓力和近期愈演愈烈的貿易戰，老虎證券投研團隊認為，這一目標很難實現。并且即使實現了，也將面臨騰訊、微博、抖音、虎牙等各平臺的強力競爭，恐難帶來快速增長。

5、小結：“Facebook沒有夢想”，但它仍然壟斷且賺錢

當下看來，FB核心App的價值保存完整：依然擁有全球最大的用戶群，以及遠超同行的高效廣告工具。盡管“用戶隱私保護趨嚴”的趨勢不可抗拒，但競品們同樣受此影響，很難想象FB(甚至谷歌)會因為這一趨勢失去市場份額。

事實上，根據以往經驗，在行業大環境不利的情況下，龍頭們往往會獲得更高的市場份額，因為廣告業者會將更多預算投給更高效的平臺。而只要它不失去市場份額，那么就將繼續從網絡廣告行業的增長中獲益。

具體而言，FB從15H2開始將主要精力轉向視頻廣告這一近年崛起的新類型，我們認為這會成為接下來2年營收和盈利的關鍵性上行因素。此外，其他三個處在商業化早期的App營收增長勢頭也非常強勁，尤其是Instagram。

總的來說，老虎證券投研團隊認為，未來兩年FB的營收會出現一定程度的下滑（如管理層所言），同時公司的“想象空間”也會放緩，估值出現回落。但是“穩定的核心App，高速增長的三款子App”的局面無論如何說不上“落入困境”，甚至“即將崩盤”。

投資者可以因為FB營收結構單一、其他業務進展緩慢、子App還是在依靠廣告而詬病“Facebook沒有夢想”，但這恐怕并不改變“FB仍然會在很長一段時間內在社交領域保持壟斷性地位，并在網絡廣告市場和谷歌平分秋色”的事實。

因此，即便在股價大跌之后，老虎證券投研團隊依舊認為，FB是一家值得投資者保持關注的公司（當然，要注意估值）。

估值仍處于合理范圍內

老虎證券投研團隊參考了Bloomberg的中值，對FB的財務數據進行了預期。

根據現金流折現和同行比對，FB的股價在合理范圍內。

Facebook面臨的五大風險

老虎證券投研團隊認為，Facebook投資者面臨的風險包括但不限于：

1)  監管風險。其他國家(尤其是美國)是否會因為隱私泄漏和大選期間傳播虛假新聞而進一步加強監管，進而對營收構成壓力。

2)  用戶增長風險。年輕用戶正在逐漸轉移到Snap、Instagram、Tumblr、Reddit等平臺上，可能在未來對FB造成不利影響。

3)  罰款風險。歐盟的天價罰款可能不是一次性的，也許會變成互聯網競爭失利于美國后的“稅收”找補。

4)  數據造假風險。猖獗的數字欺詐加上沒有獨立的第三方數據監測方，FB的廣告效率正受到一定質疑，可能會對廣告業務造成影響。

5)  人才流失風險。股權激勵一直是硅谷薪酬的重要組成部分，股價大跌之后也許會對人才的忠誠度產生影響。

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，并不構成任何投資建議。