8月13日，京東于美股盤前發布了2019年第二季度業績報告。營收和凈利潤均超市場預期，受利好消息影響，京東股價收盤暴漲12.89%。毫無疑問，在劉強東因性侵風波退居二線之后，京東很好的完成了管理層的平穩過度，企業經營也朝著更好的方向發展，但這份財報并非沒有隱憂。

一、營收增速進一步下滑，京東基本停止對外擴張

財報顯示，京東第二季度凈營收1503億元人民幣，高于市場預期的1473.9億元，但這很大程度上只是分析師的數字游戲而已。在過去十年，京東的增速一直遠高于行業平均水平，但進入2018年以來，京東營收增速已連續3個季度滑破30%，如今來看，22.9%的增速早已盡顯“疲態”。

本季度歸屬于普通股股東的凈利潤為36億元人民幣，同比增長644%，繼第一季度的33億元之后再創下歷史新高，但這對投資者來說也并非全部是好消息。過去十年，京東長期處于戰略性虧損中，也正是因為此，京東能夠通過不斷加碼物流構建護城河，這最終讓其在中國電商市場成功占據一席之地。

但我們現在可以清楚的看到，京東利潤的增長基本和營收增速下滑同步，因為某種程度上這可能反映出京東已基本停止外向型擴張，或者說不知道如何花錢了。剛剛不久前發布財報的亞馬遜可能是一個很好的反向例子，在面對市場環境惡化的大環境下，即使強如亞馬遜，也選擇犧牲短期利潤，繼續加碼物流以應對市場競爭。

在二季度中，亞馬遜的凈利潤為26.25億美元，幾乎沒有增長，利潤增速放緩背后，很大程度上源于亞馬遜在配送業務的重金投入，以期完善Prime會員的免費一日送達服務。最終換來的結果是，亞馬遜凈銷售額為634億美元，同比增長20%，對比第一季度的16.8%出現明顯反彈。

如今互聯網正面臨寒冬，宏觀經濟增速增長乏力，用戶紅利進一步消失，互聯網巨頭都在嘗試多元化尋找新的收入增長點，亞馬遜不斷嘗試會員定制和云計算服務，阿里巴巴則希望借助新零售實現對傳統企業賦能，這些都是犧牲短期利潤換來營收的高速增長的案例。

二、年度活躍用戶增長基本停滯，京東的下沉戰略疑似失敗

京東本季度活躍用戶再次在月活方面有所提升，連續兩季度一改2018年Q3的下滑趨勢，這似乎反映出京東已重新贏回消費者青睞。

財報顯示，京東用戶恢復增長主要得益于第二季度的促活拉新舉措。與往季電商購物節不同不同，今年618京東更強調渠道下沉，加碼拼購業務，還與抖音、快手及新浪微博達成合作，在上述平臺接入京東入口，這使得京東觸達了更廣泛的用戶群體。

自去年開始，京東就一直在拼購業務上持續加碼：首次加入雙11大促活動、年底組織架構調整正式成立拼購業務部、拼購微信小程序上線等，動作甚是頻繁。在此前的618全球品牌峰會，京東CEO徐雷表示，在與騰訊開啟的新一輪合作中，京東將利用微信一級入口及微信市場的海量用戶等獨特資源，打造區別于京東現有場景和模式的全新平臺。

從用戶增長的最終結果來看，下沉戰略取得了階段性的成功，截至2019年6月30日，京東過去12個月的活躍用戶數增長至3.213億，較上一季度環比增長了1080萬，但如果對比競爭對手的增速，京東下沉市場的戰略可以說并不樂觀，具體的增長率僅為3.5%，較去年同期的3.138億，也只增長了2.4%。實際上增長幅度并不大。

數據上也證明了這個結論，在今年5月拼多多一季度的財報中，這家新興的電商平臺年度活躍用戶高達4.433億，同比增長超過50%。另一個京東的重要對手阿里巴巴，年度活躍用戶更是早已增長到了6.54億人，其中超過70%的新增用戶來自于下沉市場。拼多多的崛起和阿里巴巴的進擊，基本杜絕了京東下沉的空間，用戶增長的天花板已然顯現。

京東的用戶，主要集中在一二線城市，而京東以高效物流為主要競爭力的打法，讓京東沒有辦法下沉到三四線城市和農村。高效物流，必須是在人口密度很高、基礎設施很完善的地方，才能做到。同樣是最后一公里的配送，三四線城市的成本可能是一二線的3-5倍；農村則可能上升到8-10倍，偏遠地區可能達到20倍以上。在技術條件不改變的情況下，一二線城市的總人口數，很可能就是京東用戶數的天花板。

三、省出來的利潤增長，無法扭轉京東的商業模式困境

相比于營收增速和用戶增長，京東本季度在盈利上的表現更為亮眼，但這些盈利并非來自京東的商業模式進化，而主要是因為物流業務節約。

電話會議上，劉強東解釋盈利情況不錯的兩個原因都與物流相關。第一個是過去幾年布局的業務開始盈利平衡甚至盈利。比如京東物流在努力多年接近盈利平衡；第二個是京東物流從四年前大舉進入三到六線城市，所以一開始物流成本比較高，因為競爭力度比較小。現在物流在一線城市的投資已經結束，費用率在逐步下降。

此外，劉強東還再三強調，京東的盈利不是砍掉虧損業務而得到的，但某種程度上說，這36億的凈利潤，卻是省出來的。一方面，2018年虧損23億的京東物流已接近盈虧平衡，物流履約費用率由一季度的6.7%降至6.1%，僅這一項，就能為京東節省數億開支；另一方面，京東的各項費用支出減少，總費用率由14.07%降至13.2%，為兩年來最低水平。

過去三年，京東的履約成本分別為186億元、259億元、320億元，在收入中占比分別為7%、7.1%、6.9%。履約環節主要由京東物流來完成，包括采購、倉儲、配送、客戶服務和支付處理等。其中，倉儲和配送是費用占比最高的兩個環節，對應的員工為倉儲工人和配送員。

2018年，京東物流虧損28億元。劉強東一改往日的豪情壯志，深夜發公開信向配送兄弟們訴苦，聲稱京東物流賬上的錢最多能再撐兩年。為了應對物流的虧損危機，京東主要做了兩件事：其一，京東物流正式向社會開放，試圖擴大平臺第三方賣家比例，賺取高毛利的平臺服務費。其二，降低快遞員工的薪資成本，其中取消基層快遞員的底薪則是改革的其中一環。

自3月開始，京東取消了快遞員的底薪。與此同時，外部攬件成為京東快遞員績效的一部分，直接影響工資收入。除此之外，京東還降低了快遞員公積金系數，從12%降到7%，按照目前流傳的公積金比例從12%下調到7%，僅這一項就預計為京東節省7.5億元費用。

取消底薪給京東帶來影響已顯而易見，京東物流的履約成本連續二個季度下滑，京東利潤也呈現持續增長態勢，但問題是如今物流市場競爭相當激烈，京東減少物流基礎設施和員工薪資的投入，勢必會讓京東物流的核心競爭力下滑，而這恰恰是京東的基石所在。京東物流的成本壓縮也沒辦法持續，畢竟基層員工的薪資水平本身就不高。

四、核心會員用戶增長成迷，電商下半場恐難再有作為

從各種層面來看，電商行業進入慢增長的“新常態”已是不爭的事實，根據QuestMobile發布的《中國移動互聯網2019半年大報告》，2019年二季度中國移動互聯網月活用戶規模從11.38億下滑至11.36億，減少了200萬。200萬的降幅并不多，但它代表的趨勢卻讓人擔心，蛋糕自然增長的紅利沒有了。

京東也很早就意識到了這個趨勢，今年1月，徐雷第一次以京東商城CEO身份參加年會時就強調京東要從單純追求數字，到追求有質量增長的變化，而在此次財報會議中，他則進一步表示，「從今年年初開始，京東集團提出了“有質量的增長”，希望在用戶發展當中，無論是新用戶還是老用戶，都希望是有質量的增長。京東不太希望用補貼或者短期的方式獲得短暫的用戶購物，這樣對我們長期的可持續性投入來說是不科學的」。

如何挖掘有質量的用戶增長，亞馬遜、京東和阿里巴巴交出了一份相似的答卷——「會員訂閱制」。如今不管是銷售實物，還是銷售內容或服務，以付費會員模式綁定忠誠消費者的辦法在全球市場并不新鮮。像Costco、Netflix這樣的成功案例，更是以“用戶即付費會員”的思路，打開了新的商業模式。無處不訂閱，一切皆可訂閱。

亞馬遜以Prime會員體系為核心，創造了從單品類電商到電商平臺、從物流到云服務、再到內容娛樂、本地服務的多次業務演進，形成了一個環環相扣、不斷前進的“飛輪”。阿里的88VIP則把一個包羅萬有的權益組合擺在用戶面前：天貓超市、淘寶心選等自營業務，以及合作品牌的常年9.5折優惠；大小家電的品類優惠券；優酷、餓了么、蝦米、淘票票的年度會員；大麥、UC、盒馬的日常優惠券；萬豪“旅享家”的金卡會員……

在京東公布的用戶畫像中，Plus會員同樣也是非常關鍵的一群人，他們在京東的購物頻率和平均消費金額均高于非PLUS會員，會員中的忠誠型用戶占比高達98%，明顯高于全站平均水平，這是一個有較強消費能力的，高增長、高回報、高黏性的“三高”群體，可以說Plus會員將會是京東在面臨用戶增長瓶頸面前，保持營收和利潤增長的核心人群。

但從最近三個季度財報中，我們卻可能得出一個不同的答案。去年9月，京東首次對外公布了Plus會員數據，在籍會員超過一千萬，但在今年2月公布的2018年Q4財報公布的數據中，Plus會員卻在三個月時間內幾乎沒有增長，而在2019年一季度和二季度財報中，Plus會員數據更是直接消失，這個反常現象不得令人重視。

這一方面暗示京東Plus會員增長不及預期，忠誠用戶存在流失的現象，另一方面則給電商下半場，京東如何保持增長增添了許多隱憂。比起阿里巴巴和亞馬遜，京東缺乏龐大的生態體系，Plus會員自然很難取得好的發展。

生態的缺乏，其實也給京東的未來增加了諸多的不確定性，尤其是直播電商模式興起之后，電商的流量場景邏輯正在重構，一個嶄新的互動體驗式消費時代即將到來，這也是京東長期需要注意的地方。

長期來看，通過加大技術研發投入和提升運營效率，確實可以在短時間內提升京東的營收和利潤增速，但電商市場在紅利消失之后，流量和消費場景正面臨前所未有的變局，京東可能仍有很多功課要補。