突如其來的疫情，徹底打亂了第一季度的生產和生活節奏，對城市米面糧油、生鮮物資的提供提出了巨大挑戰。

尤其是在疫情嚴重的時期，物資配送問題更是層出不窮，“有貨無車”現象屢見不鮮，農民貨物賣不出去，市民生活物資得不到供應，我國冷鏈物流“短板”凸顯。

農業農村部關于加快農產品倉儲保鮮冷鏈設施建設的實施意見，目標以鮮活農產品主產區、特色農產品優勢區和貧困地區為重點，到2020年底在村鎮支持一批新型農業經營主體加強倉儲保鮮冷鏈設施建設，推動完善一批由新型農業經營主體運營的田頭市場，實現鮮活農產品產地倉儲保鮮冷鏈能力明顯提升，產后損失率顯著下降;

商品化處理能力普遍提升，產品附加值大幅增長;

倉儲保鮮冷鏈信息化與品牌化水平全面提升，產銷對接更加順暢;

主體服務帶動能力明顯增強;

“互聯網+”農產品出村進城能力大幅提升。

我國冷鏈需求潛在爆發點探討：生鮮電商與速凍食品消費

前文華創證券分析師分析中外比較中，我國冷鏈需求預計處于可比的快速增長階段。

但從下游需求分布看，華創證券分析師認為最可能出現爆發點的潛在推動力為：生鮮電商與速凍食品消費。

生鮮電商的機遇期會激發冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規模增量

華創證券分析師預計生鮮電商交易規模2020 年或達到 50%的增速，此后兩年維持 30%的增長，則 2022 年交易規模突破 8000億元。

假設冷鏈配送費用占比25%，則對冷鏈市場需求將從2019 年的 800 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年維度提升 1000 億規模。

特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻，更為重要的是，對于生鮮電商(含生鮮類APP)而言，是一次極好的推廣和消費者培育。

目前活躍的生鮮電商、生鮮APP 主要包括：

以百果園、每日優鮮(騰訊投資)、叮咚買菜為代表的垂直類，通常采取前置倉-到家模式運營，以及以盒馬鮮生(阿里旗下)、超級物種(永輝旗下)等為代表的到店-到家 O2O 模式，此外還包括綜合類平臺美團、天貓、京東等。

長期看，速凍產品消費或同樣可催生千億冷鏈需求

2018 年我國速凍品銷量達到 1035 萬噸，同比增長 8.72%，但人均速凍消費相比較海外有較大的提升空間。

假設冷運物流費用為單噸2000 元左右，則當前速凍食品冷運規模約 200 億，占冷運市場的 10%左右。

測算：假設我國人均從不到10 千克提升至日本當前的 20 千克，同時假設冷運物流費用單噸 2000 元，則市場規模將提升至 560 億，約 300 億的增量，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。

因此綜上所述：

3-5 年的維度看，生鮮電商推動的冷鏈配送市場規模可達到 2000 億，而冷凍食品至少參考日本達到 560 億規模，兩大市場增量預計在千億之上(雙方之間或有交叉)，龍頭公司若達到份額 10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈行業在 3-5 年即會出現百億營收公司，(目前營收最高的順豐冷運2019 年收入約 51 億，其中食品冷運預計過半占比)。

順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領先

順豐食品冷運：快速增長的潛力業務

順豐控股的冷運業務從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫藥物流。

天眼查數據顯示，1993年，順豐誕生于廣東順德。2016年12月12日，取得證監會批文獲準登陸A股市場。

如前所述，華創證券分析師本篇報告主要探討食品冷鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業務。

順豐冷運起于生鮮速運以及大閘蟹專遞兩項傳統產品。

在順豐上市說明書中披露業務結構，2015 年公司食品冷運業務收入 7.02 億，其中生鮮速運 4.2 億收入，大閘蟹專遞 2.84 億收入，增速分別為 705%及 52%，票均收入分別為 39及 35 元。

高品質運營：國內冷鏈企業百強榜第一名

前文所述國內冷運市場分散，市場參與者主要為眾多區域性或地方性的冷鏈企業，同時也存在冷鏈技術不成熟、執行標準參差不齊等問題。

順豐控股是國內首個初步建立全國性冷鏈網絡的物流公司，網絡覆蓋具備絕對優勢。

公司年報披露：2019 年 12 月 31 日，國際認證機構 BSI 正式向順豐冷運頒發了國內首家物流企業 ISO22000 食品安全管理體系國際標準認證證書，意味著順豐冷運食品安全質量保障能力處于行業領先地位。

同時在中物聯冷鏈委頒發的2018 年中國冷鏈企業百強榜，公司位列第一。

公司業務已覆蓋食品行業生產、電商、經銷、零售等多個領域，主要客戶有：大希地、綠雪生物(卡士酸奶)、小南國、樸誠乳業等。

并購助力公司業務協同發展提升競爭力

公司于2018 年 8 月及 2019 年 2 月，分別完成對美國夏暉在中國內地、中國香港和中國澳門地區冷鏈業務以及德國郵政敦豪集團在中國內地、中國香港和中國澳門地區供應鏈業務的收購，建立了順豐新夏暉及順豐 DHL 業務。

融合協同發力高標準冷運市場

新夏暉擁有專業、高標準的綜合冷鏈服務能力，在B 端大客戶服務優勢明顯，而順豐擁有 C 端的大網資源，未來能夠實現優勢互補，雙方的合作也將面對更開放的市場，將業務擴展到更多中高端客戶群體。

截止2019 年底，新夏暉擁有位于 21 個核心城市的 38 座高效運行的冷鏈物流中心，以及上千條運輸線路。

華創證券分析師認為公司競爭優勢：全鏈條、強網絡、多重業務協同。

附：華創證券分析師從業務環節、網絡覆蓋、一體化解決方案角度，將公司與中國冷鏈物流行業前10 強進行了對比。

估值探討

此前華創證券分析師認為對順豐分部估值，對新業務參考一級市場以2 倍 PS 給予估值，如冷運業務，我們估值約 100 億。

綜合前述報告內容，華創證券分析師認為我國冷鏈市場中，生鮮電商與速凍食品兩大業態會催生千億冷鏈需求增量。

假設龍頭企業在增量中占比10%，即可百億收入，假設參考成熟期企業營業利潤率，至少毛利 5 億以上，凈利 3 億以上，若給予30 倍 PE，即價值 90-100 億市值。

故華創證券分析師認為順豐食品冷運業務是至少90-100 億市值，相比較華創證券分析師此前對冷運業務整體(食品+醫藥)百億的估值應予以提升。

風險提示

受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場實際發展增速與空間低于預期;經濟大幅下滑導致消費下行。

冷鏈設備是冷鏈行業最具核心的部分，特定的冷鏈設備對應特定的冷鏈環節。

冷鏈行業由生產與加工、貯藏、運輸與配送、銷售終端幾大主要環節構成，每個環節均需要配備相應的制冷設備和質量監控管理系統。

冷鏈設備的主要上游原材料和零部件是鋼材、壓縮機、型材玻璃、蒸發芯體、黑白料(異氰酸酯、組合聚醚)、電控系統等。主要原材料和零部件市場競爭充分，不存在供應短缺情形。

冷鏈設備下游主要是快速消費品行業，包括冰淇淋、乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品、農產品、醫藥及生物制品等。

主要應用的終端實體店有超市、便利店、餐飲企業、生鮮電商企業等。

冷鏈基礎設備結構性矛盾突出，冷鏈產業起步階段持續時間長。行業內部呈現競爭環境散亂、標準不一、效率低等特征。

從冷鏈整體流通流程上，冷庫結構性供需不足，人均冷庫面積較低，冷藏車保有量空間巨大。

貫穿冷鏈產業的“最先一公里”到“最后一公里”是最終發展目標，而低水平的建設發展，會促使不符合市場競爭需求的冷鏈設備淘汰，市場自我調節機制下，系統化程度高、功能齊備的冷鏈設備需求還將快速增長。