本文來自：零售資本論，作者：財報分析師

在美國，包括沃爾瑪在內，幾乎所有新老零售電商企業都不得不面對亞馬遜這個龐然大物，如何才能在它的陰影下發展成為考驗。

2014年8月16日，在近十年時間里幾乎沒有進行外部融資的美國家具電商Wayfair向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO(首次公開募股)文件，隨后成功在紐交所上市，同年成為美國最大的家居電商上市品牌。

該公司的兩位創始人各持有29%的股份，Great Hill Partners持有11.4%的股份，HarbourVest Partners持有7%的股份，Battery Ventures則持有6%的股份。

2017年3 個月，Wayfair股價更是坐上了火箭，漲幅超過100%，2019年9月20日的最新市值達到118.8億美元。

據預測，美國服裝市場、消費電子產品的市場滲透率分別達到了28%和34%，相比之下，家具市場滲透率是有12%，Wayfair仍有巨大的想象空間。

家居市場整體從線下實體展示店、國際專售店、大型家居賣場轉移到線上。

據統計，2017年線下家居市場還是線上市場的8倍左右，到了2027年前者只有后者的兩倍左右了。

年復合增長率上，線下市場2017年-2022年，2022年-2027年的增速分別為1.8%和0.1%；線上市場則一直保持著15%的增速。

Wayfair銷售70%的自有品牌

Wayfair前身是2002 年成立的CNS Stores。創始人Niraj Shah和Steve Conine康奈爾大學的同學，曾創立軟件公司Spinners，后來在研究搜索數據時，發現了一些搶手的家居用品網站，于是萌生了做家居電商的想法。

CNS Stores從無到有，高峰時期旗下運營著幾百個不同品類的家居購物網站，彼此之間相互獨立。

CNS Stores順應了網購的興起，享受了一波流量紅利，2011年銷售額增長到5億美元，并在家居行業逐步積累起品牌供應商資源和電商運營能力。

Wayfair將用戶分為三層，他們主攻的是中間的大眾用戶。 典型的用戶畫像是35到65歲的女性消費者，家庭收入在5萬到25萬美元之間的中產階級。

對于他們來說，宜家和沃爾瑪太低端了，而Crate & Barrel, Pottery Barn這種又太高端。同時和傳統電商的商品相比，這些用戶也不能接受完全的標準化，而是需要一定的個性化產品。這種個性化可以通過產品的選擇來完成，因為更高端的定制化家具需要的定價也越高。

但是，分散的網站運營帶來了糟糕的用戶體驗。2011年底，為了樹立品牌，提升客戶粘性和復購率，兩位創始人決定逐步關閉旗下240多個家居購物網站，統一整合到Wayfair.com，建立一站式家居購物體驗。

在2011年統一整合為Wayfair品牌之前，該公司的商店已經擴展至200多個城市。

同一年，該公司獲得Battery Ventures等機構的1.65億美元風投，以幫助其度過轉型期。這其中包括轉型初期網絡流量下降以及品牌的推廣。

自那以后，該公司又獲得近2億美元的融資，這其中包括T. Rowe Price在今年3月份領投的1.57億美元。

雖然重新整合，但Wayfair再度運營的發展速度較慢。13年和14年，Wayfair分別收購了家具零售商DwellStudio和Birch Lane。

Wayfair在所提交的文件中稱：“我們計劃繼續擴充現有的品牌群，可能適時推出新的品牌。”

Wayfair旗下品牌：

Wayfair.com，銷售中檔家具為主，涵蓋大件家具、床上用品、地毯掛毯、燈具廚具、收納用品、兒童用品、寵物用品等；

Birch Lane，售賣和Wayfair.com同樣種類的產品，定位更高端，受眾為中高端用戶；

AllModern，銷售高端品牌，家具風格更偏向于中世紀；

Dwell STudio，現代家居工作室；由獨立設計師Christina Lemieux 在2000年創辦，后被Wayfair收購。產品包括家具、燈具、地毯、布料，整體風格更加精致、小眾。

Joss & Main，是一個允許設計師出售其設計產品的閃購網站，產品涵蓋家具、燈具、床上用品、廚房用具、浴室用品、窗簾地毯等。

Wayfair目前擁有超過80個自有家居品牌，風格各異。 如主打低價、水手風的Breakwater Bay、定位中端、風格偏現代的Mercury Row、傳統美式家居品牌Threeposts、走工業風高端的Trent Austin等。

“我們做自有品牌的目的是希望實現規模化的銷售和定制，在這個過程中讓消費者能夠理解自己喜愛的家具風格并完善自己的家居環境，Wayfair的自有品牌策略能夠讓家具網購的體驗更輕松。”

Wayfair自有品牌、視覺媒體和新供應商負責人Jon Blotner如此解釋道。

Wayfair背后的供應商超過1萬多家，商品SKU超過1400萬（宜家的SKU約為9000），經營范圍包含家具、裝飾品、燈具、建材等各類家居用品。

面對如此龐大的商品目錄，兩位技術出身的創始人為Wayfair搭建起高效的庫存信息管理系統，直接將客戶需求與供應商庫存相互連接。

一件產品從信息展示到最終成交，全部由入駐Wayfair的供應商自己完成發貨，Wayfair的工作人員可能從頭到尾都沒見過這件產品。

自有品牌的銷售額占比從2015年的5%提升至2017年的57%，到了2109年更是高達70%。

另外相對于品牌，家具購買者對渠道更加敏感，也更加忠誠。當你去到Birch Lane這樣到家具品牌集成店購物時，很可能更多的注意力是放在家具本身是否合意而不是家具品牌上。

所以根據零售資本論分析師研究發現，Wayfair所謂的80個自有品牌，基本上是類似宜家一樣，根據用戶數據和市場變化進行自主設計的ODM產品，用戶下單后再向1萬多家你供應商定向定制的模式。

這種模式最大的優勢是資金占用非常少，特別是利用電商平臺的虛擬銷售方式。

Wayfair自2012年以來在營銷方面的開支超過25億美元，約占同期營收的13％。近年來Wayfair陸續進入加拿大、德國和英國，宣傳造勢依然不可或缺。

占營收13%左右的營銷支出在行業內并不是最高水平，Netflix、Shopify和Etsy分別在營銷上投入了各自15％、35％和26％的營收，一些D2C模式下的家居行業垂直電商品牌甚至動輒為營銷投入營收的一半。

自建物流提升用戶體驗

Wayfair的自建物流體系由CastleGate倉庫和WDN(Wayfair Delivery Network)組成。CastleGate倉庫通過將供應商庫存前置，縮短包裹的配送時間，其中小件包裹可以縮短到1-2天。

WDN主要用于大件包裹配送，通過集散中心、轉運點、長途運輸和最后一公里送貨上 門完成配送，使用專用車輛，從而提升物流效率，降低損耗。

在2017年底，Wayfair有90%的大件包裹通過該體系配送，最后一公里送貨上門將覆蓋60%的美國人口。

對于小的物件，Wayfair能將傳統投遞時間從4-5天縮減到1天。對于大件，Wayfair能夠將傳統的2周投遞時間縮短到1周左右。

（Wayfair自建物流效率與普通物流效率對比。圖片來自Wayfair2019年中報）

除了在美國增加額外的CastleGate網站外，該公司還希望為客戶提供產品之旅的國際優勢。

為此，CastleGate正在中國增加倉庫空間，并在越南開設新倉庫，作為向前定位產品和整合海運以直接運送到CastleGate倉庫的試點項目的一部分。

該公司預計將在國際上增加100萬平方英尺的倉庫空間，并在其國內增加300萬平方英尺的CastleGate網絡。

負責Wayfair入境物流的Troy Hatlevig表示，該項目有助于Wayfair的供應商更好地管理他們的庫存，因為他們無需在國際上運送完整的海運集裝箱。該項目還確保Wayfair擁有足夠的產品以滿足其快速交付時間表。

推動國際物流意味著CastleGate正在成為海運公司的直接客戶，而不是利用第三方物流供應商提供海運能力。

Wayfair首席執行官Niraj Shah在2018年首次試運中國首批海運集裝箱貨物后，在電話會議上表示，其CastleGate設施中高達40%的集裝箱容量“將來自選擇購買入境供應的供應商與我們的連鎖服務，包括海運和拖運。“

除了運輸服務，CastleGate還希望增加服務，例如海關經紀和退稅，作為其物流服務的一部分。

“我們基本上是一家貨運代理商，我們越來越多地代表我們的供應商搬運這些貨物，”Hatlevig說。“直到一年前，我們的供應商需要找一家貨運代理商將這些貨物運到我們的配送中心。”

CastleGate網絡的關鍵是用于跟蹤集裝箱和其他物流資產的軟件和數據服務的激增。是Castlegate使用成熟的球員，比如各種工具降臨聯運和初創企業如project44，石塔和FourKites。

該公司計劃增加1,000名工程師，以幫助將其供應鏈儀表板拼接在一起，并提供幫助CastleGate管理庫存定位的時間和位置的分析。

“我經常開玩笑說，我們是一家恰好出售家具的科技公司，”Hatlevig說。“但重要的是讓所有技術都圍繞需求、定價和供應鏈優化。”

隨著它自身在全球范圍內運輸貨物的能力增強，Hatlevig被問及他是否認為CastleGate有機會代表Wayfair以外的客戶運送貨物。

雖然這是一個有趣的機會，但他表示，CastleGate“非常專注于將代表Wayfair供應商的貨運轉移到CastleGate倉庫。”

零售資本論分析師認為，隨著Wayfair自建物流體系的完善，物流效率和服務水平都會不斷提升，整體物流成本也將隨著業務規模的增長而降低。

因此，長期看來，亞馬遜在物流方面的固有優勢未必會一直保持。

除自建物流外，Wayfair也加快了挖掘線下流量的腳步。

2019年2月，Wayfair宣布將在肯塔基州開設一家直營店，直接打通直營店與倉庫的庫存。3月，Wayfair又宣布將開設旗下首家全方位服務實體零售店。

另外快閃店是Wayfair試水時間最長、也最為“偏愛”的一種門店形式。2019年夏天，Wayfair在美國新開了四家快閃店。

就在2019年中報發布前，Wayfair宣布要將它的快閃店開到倫敦的別墅區。這些快閃店的持續時間從一天到三個月不等，旨在部分代替昂貴的線上獲客，降低營銷支出和獲客成本。

Wayfair的估值是否合理？

對于一直處在虧損狀態的Wayfair來說，未來的盈利預期在于物流效率提升、品牌效應和客戶粘性提升以及業務增長帶來的規模效應。

零售資本論分析師認為，隨著品牌的持續投入和客戶體驗改善，Wayfair有望在2022年進入相對穩定的盈利狀態，凈利率達到4%-6%，略低于Home Depot的8.4%。

從毛利水平看，Wayfair毛利率趨于穩定，但隨著自有物流體系的建設，整體物流成本有望降低，加上部分高毛利的自有品牌，毛利率仍存在上升空間。Home Depot毛利水平約為34%，Wayfair的商品價格一定要低于Home Depot，因此我們預計其毛利水平有望提升至27%。

廣告成本方面參考亞馬遜。2016年，亞馬遜營銷費用占比約為5%。考慮到Wayfair的品牌效應弱于亞馬遜，長期來看預計仍有7%-8%的廣告支出占比。

運營及市場成本、管理成本主要來自后臺運營和管理人員。隨著公司在物流設施建設、國際化擴張方面投入完成，預計未來該成本占比將下降至10-11%。

假定Wayfair營收未來5年CAGR為25%-30%，則2022年銷售收入為103-125億美元，按6%的凈利率計算，對應凈利潤約為6.2-7.5億美元。按Home Depot最近半年市值計算，P/E倍數區間約為20-24倍，對應每年增速約為10%。

相比之下，Wayfair營收增速更快，按25倍P/E，2022年對應估值約為155-188億美元，目前的估值為合理區間。