此為倪叔618電商觀察的第二篇文章，歡迎持續關注;

近日，新加坡畢盛資管公司發布了一份針對京東(JD.com)的調查報告，報告由畢盛資管創始人兼首席投資官Wong Kok Hoi親自做出。

隨著報告放出，前日京東股價應聲大挫6%，昨日經過努力才得以保持0.13%的微漲。

當然，買了京東股票的同學也不用過分擔心，在618大促之前京東必然會集中集團力量以平穩股價，但在618以后，正所謂“利好出盡是利空”，依然想從京東股票身上賺錢花，倪叔建議你可以開啟賣空模式了。

本報告，經倪叔詳細研讀之后，認為在多個問題上都有直指京東當下問題本質的作用，因而推薦給大家，權作為此次618大戰的資本層面觀察。(倪叔拿到的版本欠缺圖表，請各位見諒)

在本報告的指引，倪叔認為：重新從資本層面來看待本次的京東618大戰可以樹立一個基礎的分析框架：

1) 618作為阿里1111戰略的模仿者，無論京東是否可以成功將其打造成為全民熱點，都無法掩蓋兩家公司之間的差距，而且從目前的狀態來說，在社交語境下依靠促銷要制造全民熱點基本已屬癡心妄想了，在造節這件事上京東非常吃力;

2) 戰后需要關注：京東618在原本強勢的3C類目上的表現，如果在其根本環節有所失利，將會是重大利空，當然這個屬于小概率事件;

3) 但因為長期依賴3C類目，京東的GMV有所增長，但毛利率是無可改進的，因此京東是否可以通過此次618：實現3C類目以外的突圍是評價其成敗與否的重要指標，值得強烈關注;

4) 作為一個實質缺乏技術創新的網絡零售商，京東要講述新的故事，會很大程度在物流及京東金融身上做筆墨，但基于報告所揭露的眾多問題，有概率出現不符合于事實的宣傳，需要注意鑒別真偽;

概要：

我們的調查研究顯示，京東不可能成為中國的亞馬遜。目前的證據顯示這兩家公司載然相反;京東顯然沒有象亞馬遜那樣在那些能將自己變成一個系列技術顛覆者方面進行投資。貝索斯的公司正在通過云、kindle閱讀器、Alexa(語音產品)、Amazon Go(無人超市)等方面為股東創造實質性的價值，而京東沒有任何可比的產品。京東實質上仍是一個以賣3C家電為主的傳統零售商。以下是我們通過分析京東的財報、遞交給證交所的文件，以及和競爭對手、行業專家及前員工交談后得出的結論：

1)高瓴資本提交的最近3季度文件顯示，其拋售了4400萬股京東股票(接近18億美元)。高瓴資本創始人張磊據稱和劉強東的關系不錯。我們發現，根據彭博報道，高瓴資本大量拋售京東股票，是在去年京東商城CEO沈皓瑜加入高瓴資本之后。而且高瓴資本的拋售行為發生在京東宣布將在5年內設立100萬家便利店，并計劃投資20-30億美元用于現代物流之時，按照劉強東的說法，這兩項投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售不免讓人疑惑。

2)看多者預期京東的直營毛利將擴大到十打頭兩位數的中值(15%左右)，這是不現實的，因為3C產品的利潤率很低，而3C產品占了京東收入的50%以上，所以這是一個阻礙盈利的重要因素。

3)京東對經營性現金流和投資性現金流的重新分類是為了抬高經營性現金流。通過重新分類京東金融在2016年的應收賬款和應收放款，京東的經營性現金流提高了15億美元至13億美元的數字。沒有重新分類的話，京東2016的經營性現金流仍是負的。(質疑財技)

4)京東的物流面臨著強勁的競爭，既來自那些資金充足的純粹的物流公司，也來自阿里巴巴的菜鳥物流。京東95%的倉庫是租用的而且很小——適用于低毛利的產品如3C和家電。

5)第三方平臺業務比報道的要小得多，因為京東財報里提及的“服務和其他”包含了非核心業務如互聯網金融、物流、投資等，這些應該被投資者剔除出去。

6)京東為虧損的1號店支付了過多的資金來換取沃爾瑪在公開市場購入京東股票。

主要的分析：

京東，一家市值達600億美元的中國電商公司是市場寵兒，盡管13年來尚未盈利。在2017第一季度，京東首次報告盈利3500萬美元，但CFO提醒投資者不要過于樂觀，指出2017年余下的季度財報可能不如第一季度。即便是按照這個水平，京東的市盈率也在令人大跌眼鏡的410倍。然而市場依然將這只股票推向了12個月來的新高，而股價上漲的原因和基本面完全沒有關系。

今年，京東的股價看起來受益于水漲船高，中國在境外上市的互聯網公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網易、新浪、微博、新東方等都達到歷史高位。最明顯的區別是京東仍在虧損，而那些公司則在他們的核心業務實現了實質性的盈利。

自2011年以來，股東、債權人、銀行和私募股權基金已經給了京東93億美元的資本。這些投資人的看好是合理的嗎?

我們認為不合理，并將在這篇報告中陳述我們的理由。

2014年5月上市以來，京東仍然是一個直營模式(2016年，占了91.4%的收入)。在它的直營業務中，76%的收入仍然來自低利潤率的3C、家電產品。根據高盛，這一品類的線上滲透率已經達到40%，預期將開始放緩。

如果這一預測是正確的，那么對京東來說，要實現盈利以對得起其600億美元的市值將更具挑戰性。

看多者辯稱京東可以將其直營的毛利率從7%提升到15%。但是我們和線下零售商、供應商、電商競爭者的交談指向一個令人不安的事實：賣3C產品賺不了錢，而京東的收入中有一半來自3C。盡管京東沒有明確地披露這點，它自稱“長遠來看”可以在直營業務“舒適”地獲得2-4%的凈利，但這建立在它的毛利達到15%的水平上。我們的分析顯示，要達到這個水平幾乎是一個神話，原因是京東的產品結構及激烈的競爭。

看多者預測通過在直營業務中售賣更高利潤率的產品來提升整體的利潤。但并無有說服力的證據顯示京東能夠擺脫它3C的起家基因。即使是在3C、家電領域，天貓通過蘇寧已經獲得40%的市場份額。京東的第三方平臺市場模式和阿里的天貓相比，規模不可等量而語。天貓的GMV是京東第三方平臺的5至6倍，天貓在高利潤率的品類如服裝、快消及其他物品上占據主導地位。

京東是另一個亞馬遜嗎?

許多美國投資人和分析師預測京東會變成中國的亞馬遜。我們認為這是一個錯誤的比較，原因有很多。

亞馬遜是一個不斷創新的技術顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云服務每年的收入達150億美元，經營性收入達36億美元，增長幅度超過50%。2017財年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經營性收入中占到89%。我們可以辯論說，沒有亞馬遜云服務，亞馬遜的市值不可能有現在這么多;京東蹭了亞馬遜的“云光環”，但實際上這不是它該得的。

亞馬遜在美國電商領域占據霸主地位，幾乎沒有競爭對手，并在12個國家有業務。京東在中國跟霸主完全不沾邊，也沒有海外業務。在中國，阿里巴巴占據了75%的市場份額。從估值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當時它已經實現了GAPP(一般會計準則)9億美元的利潤，到2010年時盈利達到了12億美元，市盈率為50倍。

京東的256個倉庫網絡(95%是租用的)以及最后一公里配送被看多者看作是長期優勢的一個要素。這被夸大了，而且很容易被競爭對手取代，包括阿里巴巴。

重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲3C、家電，而對快消品及高毛利產品來說則不是特別適合。阿里巴巴的天貓在過去兩年里以85%的速率增長。因此京東的倉儲雖然盈利，但沒有確鑿的證據說明京東的物流有優勢。物流也正在變成一個有眾多參與者，競爭異常激烈的領域，百世、中通、韻達、申通、順豐等都獲得了融資。和市場共識不同的是，我們認為京東的倉配成本(fulfillment cost)將繼續是一個挑戰，相關的GAAP凈利潤很難實現。

看多者也為京東金融的剝離叫好。京東雖然獲得了143億人民幣的現金收入，但有關注入資金、財務支出、以及京東金融給京東帶來的虧損等信息披露非常有限。另外，如果5年內京東金融不能以930億人民幣的估值上市，那么京東金融的第一輪投資者將有權要求京東贖回股權并支付利息。在中國，借貸是一件有風險的事。雖然剝離當時是為京東創造了利潤，但賦予京東金融新的投資者一個看跌期權將置京東未來于風險之中。

總結來說，如果京東不是中國的亞馬遜，它的產品結構、成本結構也沒有顯示出體面的盈利預期，一個以售賣低利潤率產品為主的單純線上零售商值600億美元難道不是虛高了?

1.難以擺脫的低利潤率商品

直營毛利不可能從7%提升到15%，因為1) 產品結構主要以低利潤率的3C及家電為主;2) 產品結構無法實質性地改善;3) 倉配競爭無比激烈

直營是京東的核心業務，占了2016年總收入的91.4%。如果我們剔除非核心業務的收入，如物流、互聯網金融，直營收入占比達93-94%。

盡管京東2016年的直營GMV增長了4倍，從937億人民幣到3724億人民幣，但它的毛利幾乎沒有任何增長。這是因為約76%的京東直營收入來自3C和家電，該品類的利潤率非常低。幾乎所有主要的零售商在手機和電腦這兩大品類上都是虧錢的，而這也正是京東最大的兩大品類。

我們的結論如下：1) 京東的直營商品結構在過去幾年里幾乎沒有什么變化，要想實質性地轉變會很困難;2) 這也解釋了為什么直營的毛利一直固執地維持在6-7.5%;因此毛利提升到15%不太可能成為現實，基于差強人意的商品結構、激烈的競爭以及有限的規模化;3) 和京東不同的是，線下零售商60-75%的收入來自高利潤率的商品，因此毛利也更高。

直營：低利潤率的3C、家電產品仍是京東的核心

京東直營GMV在過去4年里高速增長，但是，重要的是商品結構，因為誰都可以虧本甩賣。

2013年，3C和家電給京東貢獻了85%的收入，三年后，2016年，貢獻率仍然高達76%。截止 2015年12月，這一比例為80%，此后京東收購了1號店(一個虧損的公司)擴展到了快消品。

3C對京東2016年直營收入的貢獻率估計超過50%，雖然京東并沒有明確地披露各個品類的情況。3C產品的價格競爭非常激烈，利潤率很低。因此，幾乎所有的零售商都是在虧本售賣。一位京東主要競爭對手的總裁向我們透露，他們仍會重金裝修蘋果專賣區，雖然那里的手機以虧本價出售，但可以吸引消費者。換言之，賣的越多虧的越多。

直營毛利在過去3年里基本沒有增長。產品結構是關鍵原因。

京東的直營毛利在過去21個季度里固執地維持在6-7.5%之間，2013年一季度和2017年一季度除外。實際上，2013?2015?2016的一季度毛利都達到高點，我們預期2017也是同樣的情況。2013?2014?2015?2016的直營毛利分別是6.8%、6.4%、6.4%和7.2%。在這期間，直營GMV增長了4倍，但毛利并無改善。

注意落差：京東直營毛利提升到15%左右的可能性非常小

認為京東600億美元市值合理的看多理論建立在一個關鍵的假設上，即京東可以通過轉向售賣更高利潤率的非3C商品，如服裝、家居用品、美妝等來實質性地提升直營毛利。確實，京東自己也說它的直營毛利“長期來看”可以輕松地翻番至15%或以上。

但我們的分析顯示這不可能發生，原因如下：

我們做了調查，并和線下及線上的零售商、行業專家、供應商等進行了交流，他們全都確認，賣3C產品幾乎不嫌錢——這個事情的關鍵點在于，京東直營收入的50%以上仍然來自3C產品。

根據Yipit，在京東的核心直營業務中(占了91.4%的收入)，過去12個月，有24%的直營GMV來自手機，20%來自電腦。Yipit預計過去12個月有290億美元直營GMV來自3C產品：其中手機144億美元;電腦118億美元，電器28.5億美元。

由于市場的估值基于京東的增長，京東必須賣手機和電腦，因為這些是最容易賣的。因此，我們認為京東陷入了一個沒有盈利前景的黑洞：如果你賣，死路一條;你不賣，還是死路一條。這也是為什么京東至今無法盈利的主要原因，盡管它已經有了相當的規模。

線下零售商利潤vs京東直營利潤：京東由于產品結構導致利潤更低，而不是京東有意保持低利的“戰略”

盡管京東自稱其戰略是保持低利潤率，我們并不買賬。當我們把京東的收入規模、商品結構和利潤率與其他主要競爭對手比較時，就變得非常明顯了。

在國美和蘇寧，利潤率高一些的家用電器分別占了兩家公司收入的74%和59%。3C產品占比分別為26%和40%。國美和蘇寧家電產品的毛利大約在17-18%，而在3C產品的毛利上和京東不相上下，分別是9%和6%。由于競爭激烈，3C產品的毛利持續下滑，無論是對線上零售商還是線下零售商來說。我們的調查證實這一狀況很可能會持續。

國美和蘇寧的商品結構及利潤率和京東比截然相反。京東沒有象國美和蘇寧那樣公布3C和家電的分類數據，我們交談的一些分析師認為3C或占了京東直營收入的60%。

基于中國消費者的購買習慣，在線上賣3C產品無利可圖

需要指出的是，國美和蘇寧的網上3C商品也是虧錢的。通過一個比價app，消費者可以在幾秒鐘之內找到最低售價。因此，他們(指國美和蘇寧)明智地不突出3C產品，而以那些通常在線下售賣的差異性家電產品為主。我們在中國做的調研顯示，和京東的線上渠道相比，線下零售商賣的更多的是高溢價商品。比如電視機，可以有更多的功能和更好的設計。差異化的、高利潤率的商品往往是在線下銷售，因為中國消費者在做出購買決定前希望能看到、摸到或試驗一下。在我們看來，行業的多樣性和消費者的購物心理在可預見的未來不會改變。

3C/電器很難達到規模效應;京東和主要競爭對手相比并不具有特殊的采購優惠條款

在向投資者的演示中，京東稱它在3C和家電領域已經獲得了規模效應，因此可以增加利潤率。然而，利潤率關乎產品結構，而非和供應商的議價能力。

京東并不比更大的線下零售商能拿到更優惠的價格。京東的3C直營收入已經是國美的6倍，蘇寧的2倍，所以它已經享有了更大的折扣優勢。我們對京東主要3C/電器競爭對手渠道的調研顯示，他們從供應商那里享有同樣的折扣。這個生態是很透明的。對制造商來說，并不愿意厚此薄彼。

在我們看來，京東只有改變它的直營商品結構，賣更多有差異的、高溢價的家用電器產品，才能提升盈利水平。但對一個純線上零售商來說，要改變并不容易，除非消費者習慣發生劇烈的變化。

另一個選擇是不再強調3C產品，但這將是一個自我毀滅的行動，因為投資者被承諾GMV規模將引向盈利。

另一個戰略是增加新的品類，如快消、服裝和美妝，但這至少需要3-5年才能成形。阿里巴巴在這些領域擁有絕對主導份額。即使是最好的快消品超市，永輝超市，也只有2%的利潤率。象京東這樣在快消領域既無經驗又無核心競爭力的新玩家能做得更好?1號店，沃爾瑪，家樂福以及許多中國超市多年來一直處于虧損狀態，因為競爭激烈。京東擁有永輝超市10%的股份，但尚未看到雙方有什么實質性的合作。一個可能的原因是，永輝視京東為一個潛在的競爭對手，而不是股東。同樣的，沃爾瑪擁有京東10%股權，但雙方在日用品領域存在競爭。

3C/電器的線上滲透率已經飽和——京東在這些領域的增長將放緩

3C和家電的線上滲透率已經達到40%，是中國主要商品品類中最高的。比較一下，2016年總體線上滲透率為14%，高盛預測到2020年將達到21.5%。

如果高盛的預測被證實是正確的，那么京東在3C/家電領域的增長必然將很快碰到天花板。京東的主打品類線上滲透率已經觸頂，但仍未盈利，不免令人擔憂。因此增長必須來自其他地方，可以是服裝、裝飾品、快消、雜貨、個人護理等等。但是，京東在這些領域毫無經驗和過往紀錄，不得不面對阿里巴巴的強勁競爭優勢。

一個關于快消電商的調研報告顯示，京東不僅在消費者認知方面遠遠落后于天貓(差了10個百分點!)和淘寶，就是在嬰兒奶粉、軟包裝飲料、酒和美容護膚4個品類上，消費者也更多地從淘寶上購買。投資者的感知和消費者的實際購買行為產生了嚴重的偏差。阿里巴巴公開表示他們在快消促銷上的投入將遠超京東，我們可以預期京東將在這一領域同樣面臨激烈的競爭。

阿里巴巴在幾乎所有類目上都超過京東。服裝上，阿里巴巴擁有73%的B2C市場份額，京東只有不到10%。快消，阿里巴巴擁有13%的B2C市場份額，但在總的快消GMV上，阿里巴巴是京東的4.4倍。即使是在京東的核心領域3C和家電上，阿里巴巴也是一個強勁的對手，占有43%的市場份額。高盛預計阿里的這一份額將上升到46%，阿里也有決心不輸于京東。阿里巴巴還創造了“新零售”名詞，強調將和線下實體零售商跨領域合作。阿里巴巴已經投資了銀泰、蘇寧和三江。

京東的直營快消品模式要想盈利是一個風險大的賭注

隨著京東的3C/電器趨于飽和，京東正在轉向快消品作為它的新GMV增長來源。快消品被認為是中國增長最快的類目，因為其線上滲透率僅為5%。根據高盛，快消品相關的銷售將從6000億人民幣增長到2020年的1.8萬億人民幣。不過快消品雖然增長很快，但競爭也很激烈，利潤率很低，由于訂單都是小份，倉配費用也比較高。

京東為收購1號店和永輝超市花了20多億美元，試圖提高它的快消品GMV。京東給出的收入指引，2017年超市和快消可以獲得1000億人民幣的GMV。京東可能再次會用投資者的錢去做那些能幫它增長GMV但不能產生任何利潤的收購。15億美元收購虧損的1號店就是一個很好的例子。1號店的原股東沃爾瑪作為一個商超專家，尚不能把1號店扭虧為盈，怎么能指望京東可以呢?永輝超市，京東2016年8月投資了6.1億美元獲得10%的股權。但入股后，永輝視京東為競爭對手而非可以產生協同效應的股東，導致實質性合作的前景渺茫。

事實是，(快消領域)競爭白熱化，利潤率薄如刀片。快消品的SKU和運營規模使得這個生意對自營模式來說管理起來非常困難。阿里巴巴也正積極地在拓展快消領域，但依靠第三方平臺模式來獲得市場份額。阿里巴巴聰明地通過和各種合作伙伴合作，包括供應鏈、冷鏈及倉儲，來為天貓平臺助力。京東，另一方面，相信自營的哲學，雖然快消是一門艱難的生意，許多國際和本土的快消品牌都尚未產生實際利潤。

值得指出的是，阿里巴巴表示它正專注于拓展快消領域，并且愿意比其他競爭對手投“數倍”多的錢。阿里巴巴承諾拿出3億美元用于補貼消費者，另外3億美元用于提升物流和供應鏈。

結構因素阻礙運營成本改善

倉配成本增長將比市場預計的要快;市場費用將上升

市場共識認為當京東的規模起來時，規模效應會顯現。但京東的運營成本占凈收入的比重其實是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，從而反駁了規模效應的論點。這有助于理解京東的直營毛利為何始終維持在6-7.5%之間。京東不披露直營和第三方平臺各自的成本，但鑒于直營收入占總收入的91%，以及沒有各類目的信息披露，我們看合并的運營成本結構。

京東將它的運營成本分成四項：倉配、市場、技術和內容、以及通用和行政。

隨著客單價下降，工資上漲，以及無法提升運輸費用，倉配成本(fulfillment)將持續增長

倉配支出從2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年總運營支出的50%。我們認為理解倉配支出的結構有助于預估未來的盈利情況。我們的觀點是京東的倉配成本將壓制未來的利潤率。原因如下：

1)客單價下滑：隨著京東擴展到快消領域及其他低單價類目，進入三四線城市，客單價將下降。手機購物習慣也正導致平均客單價下降。

高客單價確實降低倉配成本。但對京東而言，2016年客單價降至400元，2015年是420元，2014年460元。雖然這些數字包含了直營和平臺，但趨勢大致沒錯。京東的客單價將繼續下降，隨著京東激進地進入以下領域：1)，包括快消品在內的日用商品，客單價通常偏低;2) 更低級別的城市;3) 第三方平臺業務。

3C產品比日用品擁有更高的客單價。如果日用品和快消品的貢獻增加，客單價將降低，意味著倉配成本將提高。此外，隨著京東將電商業務拓展到更低級別的城市，將需要增加倉庫以及雇傭更多的員工來完成訂單，從而推動成本升高。我們在和一家大型線上競爭對手調研時確認了這點。同樣的，如果第三方平臺相關的訂單倉配增加，客單價也應該下降。第三方平臺的訂單擁有更高的分攤比例，因為商品通常是通過多個商家售出的。京東無法控制第三方平臺售出的訂單，這意味著倉配支出必須上升。

與此同時，中國電商正快迅轉向移動購物。移動消費占總線上消費的比例從2011年的2%增長到2016年的70%。手機端消費者購物的頻次增加，但每次購買的數量下降，因此客單價也有所降低。這對京東來說不免避免地導致倉配成本升高。

2)京東的勞動密集型模式深受工資上漲的影響，其他物流快遞公司對人力的競爭加劇了這一狀況。令人擔憂的是，京東倉配支出中最大的一項是勞動力成本，過去三年分別達41億人民幣、73億人民幣和108億人民幣。

截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，2014年為68000。對京東不利的一面是有超過10萬或者83%的員工在倉配部門工作。

京東有65000名全職快遞員工，占到總員工人數的60%，倉配員工的65%。

2016財年，52%的倉配支出來自和倉配有關的員工薪酬補償。該項支出占總倉配支出的比例從2013年的49%上升到2016年52%。我們將這一現象主要歸結為工資的上漲。在過去幾年里，中國經歷了兩位數的工資上漲。

對京東來說，很不幸的是，中國的工資上漲壓力不會減輕，因為一胎政策及大學畢業生數量的增加導致體力勞動者短缺。雖然有關于臨時工的討論，但目前要推斷還為時過早，京東到目前為止更傾向于全職員工。

此外，根據高盛的一個報告，中國快遞包裹量有望到2020年增長2.6倍，意味著屆時中國將需要400萬快遞員。400萬快遞員將占中國20-40歲男性人口的2%。根據阿里研究院的數字，日包裹量將增長到10億(增長10倍)。

3)快遞服務對低級別城市的消費者來說是一件奢侈品：京東的GMV增長主要來自一線和二線城市，以及3C和家電的銷售。北京和上海的消費者可能愿意為京東的快遞服務支付溢價，但當京東往三四線城市拓展時，將面臨兩個問題：1) 那里的消費者對價格非常敏感，不太愿意為快遞和高質量的投遞付費;2) 這些地區人口密度沒有那么大，倉配費用將提高。

最后，京東的倉配成本在未來的幾年里不僅不會降低，反而會升高。這對盈利來說不是一個好消息，除非京東將成本轉嫁給消費者。但這不會發生，因為線上零售商的競爭異常激烈，消費者習慣了低價運費。京東如果想把運費轉嫁給消費者，將面臨損失生意的風險。這是京東所不能承受的。

在和騰訊的合作于2019年到期后，京東獲取用戶的市場費用將升高

市場費用占收入比從2011年的2.3%提高到2016年的4.1%。

我們相信京東獲客成本低的主要原因是和騰訊的戰略合作。2014年3月，京東和騰訊達成戰略合作協議，京東收購騰訊旗下拍拍網、網購100%的股權，以及上海易迅電子商務發展有限公司9.9%的股權。騰訊因此給了京東一個微信入口。

作為這一戰略合作的一部分，騰訊認購了京東15%的普通股。這對騰訊來說是一個很好的財務投資，同時也讓騰訊甩掉了虧損的業務。京東在IPO的時候受益于這一戰略合作股價提升，但我們認為這一交易對騰訊更有利。我們將這15%的股權看作是京東5年低獲客成本對騰訊的補償。這也使得京東的獲客成本保持在低位。京東和騰訊的戰略合作協議將于2019年到期。我們相信2019年之后，騰訊將會向京東收費，這將抬升京東的獲客成本和市場費用。

和亞馬遜及阿里巴巴相比，京東在技術上的投入非常有限

京東自2011年以來在技術上的投入。技術投入占總收入的比重從2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亞馬遜相比，簡直微不足道。

更重要的是，京東的技術投資重點在哪?京東沒有披露具體的支出項目，但我們認為，在過去2年里，和京東金融相關的技術是投資的重點。而在核心業務和創新項目，如云、大數據及人工智能上的技術投入幾乎不存在或者非常少。

我們試圖尋找京東是一家以技術為中心的電商公司的證據——可以用來證明它是中國的亞馬遜的證據，遺憾的是，我們沒有找到，無論是在它的財報里，還是商業模式里。

假設京東有這些投資計劃，它需要每年投入數十億才剛夠趕上，即使它愿意這樣做，也尚未獲得足夠的資金，而即使投資人愿意給它錢，可能也太晚了。

鑒于上述理由，我們認為，京東的運營成本結構，特別是倉配，將維持巨大挑戰，利潤率將繼續承受壓力，終將讓樂觀主義者失望。

京東不是中國的亞馬遜 - 技術顛覆者Vs傳統零售商

“在兩種不同的商業中取得巨大的成功，我無法想像除此之外還有第二個例子” - 沃倫·巴菲特評論杰夫·貝索斯

美國互聯網投資者認為京東600億美元市值是合理的一個主要論據是，京東是中國的亞馬遜。其想法是，中國的消費市場不僅是世界第二大消費市場，也是最具潛力的。因此，京東肯定是一個潛力股。我們認為這是一個錯誤的比較，若一一列出京東和亞馬遜之間的差異，可能會是一份長達50頁的報告。簡而言之，亞馬遜是一個不斷創新的科技顛覆者，而京東則是一個傳統的零售商。

巴菲特一再對貝索斯表示贊賞，認為他不但改變了零售業，還改變了技術行業。亞馬遜云服務(AWS)，電商平臺， Prime會員，語音控制系統Alexa，無人超市Amazon Go，電子書Kindle以及媒體和視頻都是亞馬遜在技術上大膽創新的例子。

亞馬遜自1998年以來已經在技術和內容上投入超過600億美元。該公司在技術和內容上的總投入平均約占銷售額的9.1%。大多數公司會隨著時間的推移減少對技術相關的投資，但亞馬遜卻一直在增加。僅2016年，亞馬遜在技術上的投入就達160億美元，占總銷售額的11.8%!

京東的資產負債表顯示，沒有證據證明其擁有大量的科技資產。在高水平上，京東在技術上的開銷僅占凈收入的1.1-2.1%。2016年，京東在技術上的投入為8億美元，占凈收入的2.1%。京東的大部分股權投資公司已經產生了10億美元以上的減值，而非技術優勢。 亞馬遜和京東之間的其他主要區別包括：

1) 亞馬遜云服務AWS(AmazonWeb Services)：AWS是十多年前由亞馬遜研發的。在2006年的年度報告中，杰夫·貝索斯(Jeff Bezos)表示：“它是高度差異化的，隨著時間的推移，它可能會是一個重要的，在財務上有吸引力的業務”。 貝索斯關于錢的判斷是正確的。

2017年第一季度的數據顯示，亞馬遜的AWS預計年收入將超過150億美元，年度經營利潤達到36億美元。這筆業務占亞馬遜2011年第一季度營業收入的89%，AWS的收入在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分別增長了49%，70%，60%和43%。僅AWS一項業務就價值2700億美元(是2018年經營收益的50倍)。令人印象深刻的是，亞馬遜是在為客戶節省了開銷的基礎上，實現這一增長的。

AWS在190個國家有超過1百萬客戶，擊敗了微軟，IBM和Google等純技術公司，擁有全球最高的市場份額。AWS在計算，存儲，數據庫，分析，移動，物聯網和企業應用領域提供70多項服務。京東在技術支出和技術創新上無法和亞馬遜相提并論。我們認為沒有AWS，亞馬遜無法達到現在的市值。似乎京東正在受益于它不應得到的AWS光環效應。阿里巴巴和騰訊等競爭對手均已在這一領域投入了數十億美元。即使京東今天決定進軍云計算業務，它也沒有足夠的資金與阿里巴巴，騰訊以及其他對手競爭。

2)亞馬遜電商平臺的規模和覆蓋面很大：平臺成立于16年前，2016年，其通過服務第三方賣家所獲得的收入達到了230億美元(見圖表24)。

根據文件，去年亞馬遜平臺上有超過150個國家的2百萬商家在上面做生意，通過亞馬遜可以觸達到189個國家的消費者。2016年，京東來自“服務和其他”方面的收入為32億美元，據我們估計其中核心的第三方平臺業務收入可能不多。京東平臺有12萬商人;相較于亞馬遜來說規模小得多，模式也不同。在后面的一節，我們將討論為什么京東的第三方平臺業務不足以與阿里巴巴相媲美。

3) 亞馬遜的投資讓京東相形見絀：根據圖表25顯示，亞馬遜的凈地產、廠房及設備(PP&E)為290億美元，因為該公司擁有與其物流和技術投資相關的重要資產。對于京東的市值來說，其資產負債表顯示地產、廠房及設備(PP&E)凈值約為10億美元，這一數字自3年前上市以來幾乎沒有變化。京東的資產主要有5-6個自有倉庫(95%為租賃)，貨車，其互聯網平臺和總部辦公室(近2.3億美元)。京東超過13年的累計折舊是微不足道的6億美元，這也支撐了我們的觀點——京東在技術上花費的很少，而亞馬遜的累計折舊超過133億美元。京東有時會告訴投資者它在技術上花費大量的資金，但是證據在哪里呢?

4)亞馬遜的國際業務：亞馬遜是一家國際化公司，在美國以外的許多市場占據主導地位。而京東沒有國際業務。

5)亞馬遜Prime會員服務：亞馬遜Prime會員服務是亞馬遜收入的主要來源。2016年，其會員服務貢獻了約64億美元的營收，占其1360億美元營收的4.7%，在2014年這一比例為3.2%。亞馬遜為其Prime會員提供了許多優惠，包括免費的2日達服務，視頻，音樂等。作為回報，其獲得的忠實會員在平臺購物的次數是非會員的4倍。Prime會員服務包羅萬象，線上線下結合，深得會員的喜愛。其會員人數增長超過50%，其中美國增長了47%，現在亞馬遜在全球范圍內有數千萬的忠實成員。

為了復制亞馬遜Prime的成功，京東近日啟動了京東 Plus會員計劃，該計劃專注于快遞服務和積分。會員支付149元人民幣的年費，可獲得每月5次的免費快遞，并享受特別折扣與獎勵。但與Prime會員服務不同，京東Plus不提供免費的數字娛樂服務;在中國，無論如何，消費者都很容易獲得盜版的數字內容。因此，京東Plus只專注于提升購物體驗，并沒有成功地獲取客戶忠誠度。而亞馬遜的消費者可以在其平臺上購買各類商品，也能在短期內多次購買。

6) 亞馬遜通過創新，創造了巨大的價值: 而京東只是一個純粹的在線零售商，而不是技術創新者：2016年紐約艾拉索恩投資會議上，“社會資本”(Social Capital)的Chamath Palihapita發表了一個有趣的演講，他說，亞馬遜通過創新，創造了近2390億美元的附加價值，并將每一項重大投資都轉為收入來源。這也回到了我們的觀點——亞馬遜是一個連續的技術顛覆者。

在美國，亞馬遜占據了43%的市場份額，是絕對的市場主導者，并沒有真正意義上的競爭對手。京東在中國排名第二，且和排在第一的阿里巴巴相距甚遠。京東在中國電子商務市場份額中約占12%，而阿里巴巴則占電子商務市場總份額的70%以上，在B2C市場的份額則約為49%。阿里巴巴在資產負債表上擁有200億美元的現金，90億美元的年利潤，70億美元的自由現金流，因此，其擁有足夠的財務資源，來承擔超過所有競爭對手的開支。京東的增長和投資大多數伴隨著債務，而不是自由現金流。京東累計虧損為31億美元，債務總額為50.4億美元，有形資產僅為8.5億美元。京東不可能在賺取更多的利潤的同時，從市場里搶占阿里巴巴的份額。

值得注意的是，在沃爾瑪持有京東的股權之后，巴菲特實際上賣掉了大部分沃爾瑪股票。如果京東真的是下一個潛力股，中國的亞馬遜，巴菲特為什么還要拋售沃爾瑪股票呢?

總而言之，從愿景，戰略，技術，到利潤來源，我們都無法找到任何一個極其細微的證據，來潛在地支持京東是中國的亞馬遜的假設。證據顯示，兩家公司是在背道而馳而不是趨于相似。

跟錢走——高瓴資本在3個季度里出售了約18億美元的京東股票

根據高瓴資本提交的季度13F文件，我們注意到高瓴資本在過去的三個季度里已售出近4400萬京東股票(價值約18億美元)。我們注意到京東和沃爾瑪結成聯盟后，高瓴資本出售的股票多于所有之前披露的總和。鑒于高瓴資本對京東的長期看漲，這令人困惑和不安。

表30顯示了京東提交的2016年的20-F(注冊地不在美國的外國公司年報)文件。該文件顯示，高瓴資本自2016年12月31日以來出售了1.939億A類股票或者說是9690萬ADR(1股ADR為2股普通股)。自京東發布2016年度報告以來，高瓴資本又出售了1810萬ADR股票。

據報道，高瓴資本的創始人張磊與京東的劉強東有特殊的關系。在我們看來，高瓴資本在沃爾瑪入局，京東宣布5年內開設1百萬個便利店，并向物流追加20-30億美元的投資——京東宣稱這兩個項目從第一天開始就能盈利——之后，還出售了將近18億美元的股票，顯得不合常理。京東商城前任CEO去年加入了高瓴資本，但這并沒有阻止張磊拋售18億美元股票。

在APS，我們嚴肅對待資本運作者的動向，特別是在中國。實驗證據表明，他們確實比我們大多數人要更明智。

接下來要看的是，騰訊將如何處置它在2014年3月認購的15%的京東普通股，這是當時達成的戰略合作的一部分。三年鎖定期已于2017年3月10日到期。2014年的交易是騰訊的一個明智的決定，它借此擺脫了兩個虧損的C2C電子商務企業(QQ網購和拍拍網)。此后一年之內，京東不得不將這兩個電商企業關閉。

看多者認為沃爾瑪持有的10%的京東股份是一個加分項，但實際情況是，沃爾瑪仍然與京東在快消品領域競爭。許多投資者不知道的是，這是一個成套交易，沃爾瑪承諾在公開市場上購買價值約20億美元的股票，作為交換，沃爾瑪將一家虧損的公司以高過市場價的價格出售給京東。沃爾瑪一直是一個瘋狂的收購方，其收購了一連串虧損的電子商務公司如Jet.com和1號店(已出售給京東)，同時也是一個把不掙錢的業務賣掉的賣家。

2016年京東的自由現金流實際為負

自2016年第二季度以來，京東在對兩項財務指標進行了重新分類后，向股東提供了“經營現金流”的數據。市場似乎已經接受了該公司的經營現金流量大幅改善的說法。然而對現金流量項目的審查表明，這是一個謬誤。

從最近的2016年20-F中關于現金流的具體列項可以看出，京東在2014年和2015年對兩個指標——應收賬款(accounts receivables)和應收放款(loans receivables)進行了重新分類。由于重新分類，總額從“經營性現金”重新分類為“投資現金”，2015年為35億元人民幣，2014年為2.748億元人民幣。

使用該公司重新分類的方法，我們計算在2016年，重新分類的數額將超過103億元(15億美元)。

京東對經營和投資現金流的重新分類會增加經營性現金流(OCF)。通過2016年重新分類京東金融的應收賬款和應收放款，京東的OCF提高了103億元人民幣(15億美元)，達到12.6億美元。若沒有重新分類，OCF將為負。

雖然這種會計上的重新分類在某種程度上是可以接受的，但我們對于為什么該公司在2016財年把113億元人民幣(17億美元)京東金融的凈放款金額算進自由現金流里感到困惑。

我們知道，中國其他的電子商務公司(如唯品會和阿里巴巴)也會在提供自由現金流的數據時從互聯網金融相關活動中增加現金，但與京東相比，明顯低很多。

為什么京東做出這一舉動? 唯一的披露是：“由于京東金融業務從支持整體京東平臺向獨立經營和自營業務轉變，向平臺的消費者、商戶以及第三方貸款主要是出于投資的目的”。

京東金融的貸款余額幫助提升了GMV和現金流

憑借其在資本市場籌集資金的能力，京東斬獲頗豐。其互聯網金融放貸額度呈幾何數增長，從而提升了電商業務的GMV和現金流。在京東金融剝離之后，我們預計京東的現金流在2017年下半年和2018年將依舊面臨挑戰。

值得指出的是，自2014年以來，京東毛利率沒有增長，成本結構上漲了，然而公司“調整后的經營現金流”卻改善了。這怎么解釋?恐怕是會計幫了忙。

京東物流——沒有壁壘，競爭激烈

京東擁有256家倉庫(95%是租用的)的物流網絡和它的最后一公里運輸通常被看多人士視為其長期發展的優勢。從歷史上來看，京東建立了一套和阿里巴巴完全不同的戰略，它發展了自己的倉配物流鏈，可以觸達最后一公里。中國的物流基礎設施存在著諸多問題，造成了電商往二線城市以下區域擴展的瓶頸。十年前，京東的這套體系是個不錯的主意，但現在，時代變了。

中國的物流行業在過去幾年內獲得了長足發展，其版圖完全被改寫。大量的物流公司上市，或者融資成功，包括百世、中通、圓通、申通、順豐等。如今以及未來，最大的競爭將是如何去管理越來越復雜的物流生態系統。眼下，有一系列現成可用的物流公司，提供不同種類的服務。

我們的研究顯示，想要管理和駕馭如此復雜的物流體系，需要富有創造性，技術驅動的解決方案，而京東在技術方面已經落后了，這一點，我們在之前的章節中已經解釋過。京東意外地遭遇了阿里巴巴旗下非常厲害的，平臺驅動的物流體系，其目的就在于用大數據和科技來解決復雜的物流管理問題。

2013年，阿里巴巴和其他合作伙伴一起開發了菜鳥網絡，一個開放、共享，和大量第三方物流公司(中通、圓通、韻達、申通是其主要合作伙伴)合作的平臺。菜鳥的數據和技術驅動系統極大地提高了效率，并且讓中國的物流體系不斷實現電子化。此外，阿里巴巴還將不同品種的特殊物流解決方案提供者進行分類，比如讓海爾旗下的日日順進行大型電器的運輸，讓蘇寧旗下的天天快遞進行電子產品的運輸。

商家和客戶都從菜鳥模式中受益。商家可以接觸到菜鳥的一系列物流合作伙伴，從而獲得更有競爭力的價格和更好的服務品質。與此同時，阿里巴巴還通過菜鳥，為物流提供補貼，這就意味著商家的成本可以更低。對消費者來說，因為電子化，他們獲得了更加快捷高效的服務。

相反，京東事事親歷親為的戰略，將在越來越白熱化的競爭中自我束縛。比如說，它的倉庫平均只有2.2萬平米，這樣的倉庫是專門為標準化的3C(計算機、通信、電子類消費產品)類產品設計的，而這些都不是高利潤的產品。阿里巴巴的戰略是和不同的物流伙伴合作，從而可以運輸更大范圍，更多樣性的產品。

實際上，我們核查了與阿里巴巴相關的中長期指數，發現京東的物流不再有壁壘。天貓在過去兩年里保持著85%的增長速度，同時還是盈利的，因此沒有足夠的證據可以支持京東的自有物流體系依然是一種優勢。

阿里巴巴曾表示，將在未來5-8年，在物流行業進行高達160億美金的投資，從而讓快遞變得更加高效，并以此在競爭中搶占先機。

總而言之，我們不認為京東，一家還在虧錢的公司，可以找到足夠的資金去大量投資旗下的物流網絡，讓其實現擴張和升級的目的。我們認為京東的物流網絡不再為其成長的電商業務提供壁壘。隨著阿里巴巴決定加大投資物流基礎設施的力度，京東先前的優勢將不復存在。

不相關的指標——GMV和其他假新聞

作為基本面投資者，我們一直避免去關注那些不相關的指標，比如GMV和非公認會計原則關注的指標。在相關利潤缺失的情況下，京東一直在討論不相關指標，比如GMV，以及它從成立之初就提出的在物流和便利店方面的盈利計劃。我們覺得這些都顯示了沒有競爭力的商業在艱難地試圖盈利。我們特別想針對以下四點展開說明，它們聽起來太好了，以至于有些不真實。

1. 京東金融有1萬億人民幣的GMV：用來夸大估值

2017年2月末，中國的媒體報道了從京東金融文件“泄露”出來的數字。其中的關鍵點包括京東金融有1.1萬億人民幣的GMV，比2015年上漲了108.6%。前京東金融雇員以及行業專家告訴我們，互聯網金融的GMV是沒有價值的，原因如下：i)這個數字沒有經過審計;ii)電子轉賬被包含在內。為了獲得更高的估值，大多數互聯網金融公司公然夸大這個數字。中國互聯網金融協會2015年的報告指出，中國互聯網金融的GMV為人民幣2042萬億美元，是中國GDP的27.5倍，這顯然是說不通的，難道不是嗎?

2. 3C和家電成交總量：相信政府數據還是京東?

2016年8月，中國工信部發布了一份報告，指出2016年上半年3C和家電在線GMV為1849億人民幣，京東所占市場份額為59.9%.

然而，根據京東的資料，其3C和家電GMV(不包括拍拍)為人民幣1506億人民幣，占81%的市場份額。顯然，兩者不可能都對。

更重要的一點，是投資者不要被那些所謂的關于中國電商發展無限美好的閃光數字所迷惑。

3. 5年間開100萬家便利店，天哪!第一天就盈利!真的嗎?

四月初，京東創始人劉強東宣布將在未來5年開出100萬家便利店，這些便利店將以加盟方式運營。5年間要開出100萬家便利店，就意味著京東每天都要簽署548份加盟協議，并且在5年內，每周7天都要保持這個數量。顯然，這太理想化了，以至于不真實。作為對比，711，這個國際化的便利店，在經營了50年之后，在全球15個國家也僅僅開出了6萬家店。

5月8日，當劉強東被問及如何去實現這個目標時，劉強東沒有正面回答這個問題，而是說京東便利店模式不像其電子商務，它們會從第一天就開始盈利。在我們看來，一家上市公司在不提供任何細節的情況下做出如此重大的公開聲明，是不妥當的。

4. 京東物流會在第一天就盈利

最近京東表示，將會爭取把旗下物流整合成一個名為“京東物流子集團”的新公司。京東方面同時表示該集團可能尋求獨立融資，不排除在未來的某個時間從母公司剝離。2017年第一季度財報電話會議上，京東還提到，一旦按照這種新結構去運營，京東物流會在第一天就盈利。

在我們看來，這種聲明是不靠譜的，因為這家物流公司的客戶主要就是京東，而其能否盈利主要取決于向京東收取多少物流服務費。京東物流只有在收取高價的情況下，才可能在第一天就盈利。這就相當于說，京東會“贊助”京東物流的利潤。

形成對照的是，以輕資產模式運營的阿里巴巴去年表示，將在未來5-8年內投資160億美元用于物流。阿里巴巴提醒，物流(菜鳥)可能會繼續虧損。試問，有可能京東會不知道阿里巴巴在物流服務定價上有多厲害，卻知道自己的物流會從第一天就開始盈利?

總結

京東的兩個主要結構性挑戰——自營業務低利潤率產品結構，和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內不會輕易被改變。由于這些結構性原因，京東要創造GAAP相關的利潤非常困難。如果不對應收賬款和應收放款重新分類的話，京東2016年的運營現金流將是負的。雖然這一重新分類在一定程度上是可接受的，但把凈放款金額計算到自由現金流中，是不妥當的，也是不可接受的。總的來說，京東僅僅是一個只有10億美金資產的低利潤率在線零售商。

京東和亞馬遜完全不可同日而語，后者是一個技術的顛覆者，其投資了超過600億美元到技術和內容上。哪怕說京東要成為中國的亞馬遜就夠荒謬的了，兩者的商業模式正在以驚人的速度背道而馳，而不是趨同。

在最后的分析部分，投資者應該為這樣一個低利潤率的自營商業模式付出多少?這個平臺在資產配置上一直表現不佳，在勞動密集型的產業里面臨著上漲的工資，管理層的高流失率，以及完全沒有可能成為亞馬遜的前景。

京東在第一季度號稱實現了3500萬美元的盈利，其首席財務官表示，接下來幾個季度不會再像第一季度表現那么好，因此，2017年實現1.4億美元盈利的目標看來是有難度的。即使實現了這個目標，京東的市盈率仍高達410倍。即使它的盈利在未來的兩年里翻番，到2019年的市盈率仍然達103倍。對一個并沒有實際經濟規模的企業來說，這樣的預期已經非常好了，事實上京東的價值是經不起推敲的。

我們毫不懷疑，對京東商業模式不切實際的期待正充斥在中國的互聯網上，而認為京東很快將成為中國的亞馬遜都歸因于京東如今600億美元的市值。令人擔憂的是，高瓴資本已經在過去的三個季度里大量拋售(京東的股票)。歷史告訴我們，當不切實際的看好和狂熱結束的時候，現實總是不那么美好的。