1. 化學品：興通和盛航崛起

興通股份和盛航股份在內貿化學品船運輸市場崛起。2017-20 年，興通股份和盛航股份的業績高增長，與之對應的是運力規?？焖贁U張。高增長的背后，是兩家公司的市場份額快速、大幅提升。煉化行業集中度提升、新增運力分配有利于頭部公司、頭部公司積極收購二手船，都促使內貿化學品航運業集中度提高。此外，大煉化項目陸續投產推動運輸需求增長，也促進頭部公司高增長。

展望未來，興通股份和盛航股份 IPO 募投項目都是積極擴張運力規模，有望帶動兩家公司運力繼續高增長。

1.1. 興通和盛航業績高增長

興通股份和盛航股份的業績高增長。2017-20 年，盛航股份的營業收入和凈利潤持續高增長，于 2021 年 5 月在深圳主板上市。興通股份 2019 和 2020 年營業收入和凈利潤也高增長，于 2022 年 2 月份獲得證監會首發通過。此外，2019 和 2020 年同行業的招商南油和海昌華業績也高增長，前者于 2019 年重新上市，后者正在 IPO 排隊申請中。四家公司的業績快速增長，與國內大煉化的發展有關。










興通股份和盛航股份都主要從事內貿化學品海運業務。兩家公司運輸的貨物主要是化學品和成品油，區域覆蓋國內沿海和長江中下游省際運輸。該業務具有較高的門檻，經營企業和營運船舶均需取得相應區域的液貨危險品水上運輸業務經營許可，所以與國際運輸市場存在較大差異。










興通股份和盛航股份的運力規模快速增長。交通部每年根據市場需求批準新增造船運力規 模，限制運力供給，所以供需處于緊平衡狀態，運力擴張能反映業務增長。2010-21 年，盛航股份的運力持續較快增長，而興通股份 2020 年運力成倍增長。運力增長節奏的不同，主要原因是運力增長方式的差異。










1.2. 增長主要來自份額提升

內貿化學品航運市場較為分散。截止 2021 年，共有 86 家內貿化學品航運公司，平均每家公司 3.3 艘船舶、1.87 萬載重噸，說明市場較為分散。內貿化學品航運龍頭豐海海運的運力份額 16%，興通股份和君正船務分別為 8%和 6%，其他公司的份額都不足 5%。用中國籍船舶衡量內貿船運力。

一方面，《國內水路運輸管理條例》規定：不得使用外國籍船舶經營水路運輸業務。所以內貿船都是中國籍船舶。另一方面，中國籍船舶的經營成本高于方便旗船，所以中國籍船舶很少經營外貿運輸業務。










興通股份和盛航股份的市場份額提升。

2013-20 年，興通股份和盛航股份的化學品船運力規模持續擴張，市場份額提升。其中 2020 和 2021 年運力快速擴張，這與獲得新增運力評審指標、購置內貿化學品船有關。興通股份主要通過獲得新增運力指標擴張運力，盛航股份主要通過購置內貿化學品船擴張運力。










部分頭部公司運力規模維持穩定、份額下降。2013-21 年，豐海海運的運力規模小幅增長，但是市場份額下降；君正船務、招商南油、萬邦航運的運力規模穩定，市場份額明顯下降。










豐海海運破產重整，業務處于調整期。

東莞市豐海海運有限公司（豐海海運）是 2004 年經交通部批準成立的專門從事國際、國內沿海、長江中下游及廣東省內河化學品船、成品油船運輸公司。豐海海運是中國液貨運輸領域最大的民營船東，在“遠東-東南亞-南亞-中東”航線也具有一定影響力。因無法按時償還到期債務，豐海海運在 2018 年 9 月宣布破產。

2020 年初，鼎一投資（DCL Investments）旗下基金重組并全資控股豐海海運。豐海海運爭取五年內再次擴大運力規模，收購或新造內貿化學品船，成就內貿液化品物流一線品牌。截止 2020 年初，豐海海運擁有 28 艘可運營船舶、29.87 萬載重噸，包括 5 艘油船、11 艘外貿化學品船和 12 艘內貿化學品船。但是豐海海運 6 艘化學品船處于閑置狀態，3 艘出租給盛航股份，2 艘出租給中?；?，自身運營能力較弱。

君正船務以外貿運輸為主，盈利能力較低。上海君正船務有限公司（君正船務）的前身為海南中化船務，是中化國際的全資子公司，2019 年君正集團取得 100%股權。君正船務主要從事甲醇、對二甲苯、乙二醇、植物油、基礎油等液體化工產品的運輸。

截至 2019 年 3 月末，君正船務擁有和控制運營的專業化學品船共 79 艘，總載重噸約為 135 萬噸， 其中內貿船運力 12.3 萬載重噸。君正船務主要收入來源為外貿業務，航線遍及全球多個 國家和地區的超過 380 個港口。2017-18 年，君正船務處于盈虧平衡邊緣。

招商南油穩健經營，主要通過申請指標來增加運力。招商局南京油運股份有限公司（招商南油）成立于 1993 年，1997 年上市，主要從事國內沿海、長江中下游及支流省際的油船、化學品船、液化氣船運輸。

長航油運 2010 年、2011 年和 2012 年三年連續虧損， 2014 年退市。2015 年開始恢復盈利，2019 年重新上市。此后，長航油運穩健經營，化學品船運力保持穩定。經營化學品船運輸的主要是全資子公司南京揚洋化工運貿有限公司，未來有望通過申請新增運力評審指標來擴大運力規模。

中船萬邦運力規模穩定。

中船萬邦（上海中船重工萬邦航運有限公司）是由中國船舶重工國際貿易有限公司和萬邦航運控股有限公司共同投資組建的液體化工品專業船舶運輸企業，是交通運輸部特許的五家從事國內水路化工品運輸的中外合資航運公司之一。中船萬邦依托兩大股東在船舶建造和化學品物流方面的綜合優勢，公司致力于為中外客戶提供國際、國內沿海和長江中下游液體化工品運輸。中船萬邦所有船舶均取得石油公司檢查認證，符合高端客戶用船標準，已與多家國內外知名化學品生產廠家簽訂包運合同。

石化行業集中度提升，帶動下游化工品航運環節集中度提升。石化行業正經歷著優質產能擴張、落后產能出清過程，規?；?、集中化趨勢明顯。大型石化企業運輸需求量大，對安全管理水平、服務保障能力等要求高，往往傾向于選擇大型運輸企業合作，頭部運輸公司的運量市場份額有望持續提升，形成正向循環。










運力調控綜合評審辦法，驅動運力集中度提升。

每年的新增造船運力規模，采用綜合評審的辦法對申請企業進行打分排序，排名靠前的企業才有可能獲得新增造船運力指標。而頭部公司在資質條件、綠色安全、管理能力、經營水平等方面都具有優勢，更有可能獲得指標，運力市場份額逐漸提升。在運力份額前五的公司中，2019-21 年豐海海運未獲得新增運力指標，其余四家每年都合計獲得 1/3 以上的新增運力指標。










1.3. 運輸需求增長也有貢獻

沿海省際化學品航運需求將繼續增長。一是經濟發展帶動化工品需求持續增長。二是部分化工品的國產替代空間較大。三是碳中和要求下，煉化項目“降油增化”將成為趨勢。國內沿海省際化學品航運需求的主力品種是 PX、甲醇、燒堿、乙二醇、純苯、冰醋酸和苯乙烯等大宗化工原料產品，隨著大煉化項目陸續投產，未來運輸需求有望持續增長。消費需求推動沿?；瘜W品海運量較快增長。2014-20 年，沿?；瘜W品海運量年化增速在 8.5%左右。這與中國的液化石油氣產量增速較為接近，但是低于表觀消費量增速。










中國主要化學原料的需求有望持續較快增長。液化石油氣主要用于生產化工產品，比如乙 烯、丙烯、PX 是化學品的主要生產原料。2009 年以來，主要化學原料的表觀消費量較快增長。對比發達國家，中國的液化石油氣的人均消費量還偏低，未來的增長空間較大。










國產替代推動中國主要化學原料的產量更快增長。部分化學原料還高度依賴進口。隨著大煉化項目陸續投產，中國的化學原料產量有望加快增長，使自給率提升。










沿?；瘜W品海運量隨國內產量增長。隨著大煉化項目陸續投產，國產產品將替代進口產品， 使沿海化學品運量增速高于需求量增速?；瘜W品凈進口部分是未來國產替代的增長空間，甚至部分產品可能實現凈出口。










大煉化項目陸續投產推動運輸需求增長。2018 年開始，國內大煉化項目陸續投產，帶動化工品海運需求較快增長。2022-23 年仍有新項目投產，預計運輸需求繼續較快增長。










碳中和促使煉化項目“降油增化”。一方面，碳中和要求減少化石能源的消耗，成品油產量和消費量將下降。另一方面，原料用能不納入能源消費總量控制，化工品生產有望從能源消費總量控制中豁免。煉化項目將對油品進行精細深加工，減少成品油產出，增加化工品產出，從而增加沿海化學品運輸需求。

1.4. 上市融資促進龍頭高增長

興通股份和盛航股份的募投項目都將大幅增加運力。兩家公司的化學品船運力份額都較低， 未來提升的空間較大。IPO 募投項目都計劃大幅增加運力：興通股份擬用 8.15 億元新造或購置 7 艘、9.85 萬載重噸船舶運力，盛航股份擬用 3.75 億元購置五艘沿海省際液體危險貨物船舶。










興通股份和盛航股份的投資能力較強。一方面，業務發展帶動收入和利潤增長，經營性凈現金流隨之增長。危化品航運的客戶主要是大型煉化企業，現金流較好。另一方面，資產負債率較低，加杠桿的空間較大。興通股份 IPO 后，負債率有望進一步下降。

2. 液化氣：高增長帶來機會

內貿液化石油氣船運輸需求高增長，給新進入者發展機會。中國液化石油氣消費需求較快增長、進口依賴度高。大煉化快速發展彌補需求缺口，帶動內貿航運需求高增長。頭部公司在快速發展的市場中積極擴張運力，提高市場份額。較多的新增運力指標，也給部分中小企業帶來發展機會。興通股份和盛航股份的運力評審打分在行業內領先，未來有望獲得較多新增運力指標。內貿 LNG 船運輸市場較小，未來的發展空間有限。

2.1. 需求高增長，盈利能力強

沿海液化石油氣航運需求快速增長。2017-20 年，液化石油氣的消費量和產量都較快增長，沿海運量增速更快，或與大煉化快速發展有關。對比發達國家，液化石油氣的消費量還有很大增長空間，沿海運量有望持續高增長。










碳中和推動低碳燃料的發展。

傳統的成品油、燃料油等，有望被替換為液化天然氣（LNG）、甲醇、生物燃料、氫、氨等新型燃料。

LNG 和甲醇技術成熟、成本有競爭力，可減少 20% 左右碳排放，可作為中短期過渡性燃料。生物燃料技術成熟，是可再生的零碳排放燃料，但是成本較高，中長期看，有規模化和商業化應用前景。

氨和氫處于技術探索階段、暫時不具有經濟性，但可能是未來零排放解決方案的重點發展方向。










沿海液化石油氣航運的供需在改善。

2017-20 年，沿海液化石油氣的運量增速遠超過運力增速，供需改善。考慮到未來需求持續高增長，供給門檻高，供需有望持續改善。液化石油氣航運公司的盈利能力較強。截止 2020 年 6 月，深圳中遠龍鵬液化氣運輸有限公司自有 5 艘 LPG 船舶，主要從事國內沿海及東南亞液化石油氣及其它石油化工產品運輸業務，其運力位居國內前五。上海長石海運有限公司獨家經營國內乙烯運輸市場。對比國際和沿海油品、化學品航運，液化石油氣航運的 ROE 和銷售凈利率較高，盈利能力較強。










沿海液化石油氣航運市場容量為化學品的 1/3 左右，且還在快速增長。2021 年，盛航股份獲批一艘沿海液化石油氣船，將進入沿海液化氣運輸領域。我們估計沿海液化氣船運輸市場的容量為沿海化學品船運輸的 1/3 左右，未來有望快速增長。










2.2. 頭部公司的市場份額提升

中國內貿液化石油氣航運市場的集中度提升。截止 2021 年，共有 26 家內貿液化石油氣航運公司，平均每家公司 3.3 艘船舶、1.21 萬立方米。2015-20 年，CR4 大幅提升到 49.3%，集中度較高。2021 年頭部公司西南海運和招商南油的市場份額超過 10%。










西南海運積極擴張，是國內液化氣航運龍頭公司。

西南海運是宏光集團下屬專業從事特種運輸船經營和船舶管理的事業部，擁有一支中小型氣體運輸船隊、一支超大型氣體運輸船隊、一支液體瀝青運輸船隊，是國內率先經營和管理乙烯船、VLGC 船和冷凍液氨船的船東。2002 年進入液化氣船經營領域，通過國內購買、進口、與船廠合作開發新造等方式不斷擴大船隊規模，并發展代管船舶和期租船舶業務，經營管理的液化氣船運力在國內同行中名列前茅。2013 年以來投資和經營管理多艘超大型液化氣船，運輸能力居國際同行前列。航線覆蓋國內沿海和內河、臺海直航、國際航線。

招商集團旗下華南液化氣船務和長石海運從事液化氣航運業務。華南液化氣船務有限公司從事國際和國內液化石油氣、成品油的海上運輸，由招商局集團全資控股。上海長石 海運有限公司是國內最早從事液化氣體運輸的專業化船公司之一，經營國內沿海、長江中 下游及珠江三角洲液化氣體船（乙烯）運輸，國際船舶危險品運輸，招商南油控股 70%。

中遠集團旗下深圳中遠龍鵬液化氣運輸有限公司，從事國內沿海、長江中下游液化氣船運輸，國際船舶危險品運輸，中遠集團控股 70%。順源海運和海鴻船務都是民營企業。海南順源海運發展有限公司（順源海運）從事國內沿海、長江中下游各港間液化氣船運輸。深圳市海鴻船務有限公司（海鴻船務）從事國內沿海及長江中下游液化氣船運輸。

2.3. 興通和盛航是新進入者

興通股份和盛航股份正在進入內貿液化石油氣航運市場。截止 2021 年底，興通股份和盛航股份都沒有運營的液化石油氣運輸船舶。在 2021 年的新增運力評審中，興通股份和盛航股份以第一、二名的得分，各獲得 1 艘液化石油氣船指標?？紤]到兩家公司的綜合評分較高，在未來的新增運力評審中，有望繼續獲得新增運力指標。










購置內貿液化石油氣船可以快速擴張運力規模。

內貿液化石油氣航運市場需求快速增長，供給增加的門檻較高，供需改善使行業的盈利能力較強。興通股份和盛航股份可以通過購置現有的內貿液化石油氣船，快速擴大業務規模，提高競爭力。

2.4. 內貿 LNG 航運市場較小

中國內貿天然氣航運市場較小。盡管 2010-21 年中國天然氣進口量持續快速增長，但是內貿天然氣航運市場規模仍然較小、增速較慢。截止 2021 年底，內貿天然氣船共 4 艘、7.5 萬 m 3，其中 1 艘、1.4 萬 m 3處于儲存狀態。










未來內貿天然氣航運市場發展空間有限。

中國的天然氣消費地集中在沿海地區，來源地是中西部和海外進口，對應的運輸方式是內陸管道運輸和海上液化天然氣（LNG）船運輸。由于沿海地區液化天然氣接收站眾多，進口天然氣往往直達消費地，不需要內貿轉運，所以內貿 LNG 運輸需求較少，未來發展空間有限。

3. 油品：國企龍頭主導

內貿油品航運需求增長趨緩，國企龍頭主導市場，中小企業有一定發展機會。盡管大煉化發展推動油品運輸需求增長，但是中國的成品油消費量增長已經放緩，未來運輸油品運輸需求增速也將放緩。內貿油品航運市場由中遠集團和招商局集團主導，其他公司的份額都較低。但是該市場的集中度在下降，大量的新增成品油運力指標由中小企業獲得，意味著中小企業也有發展機會。










3.1. 內貿油運需求增長趨緩

中國的成品油消費需求增長趨緩。2015 年以來，中國成品油表觀消費量小幅下滑，產量的增長主要用于出口。隨著碳中和政策推進、新能源汽車銷量增長，我們預計中國未來成品油消費量增長趨緩，中長期看甚至可能下滑。










沿海油品航運市場需求增長趨緩。2019 年大煉化項目密集投產帶動成品油消費需求增長，2020 年低油價帶動原油進口和內貿運輸需求增長。隨著中國成品油消費需求增長趨緩，沿海運輸需求增速也將下降。










3.2. 頭部國企市場份額較高

內貿油運市場由中遠集團和招商局集團主導。2021 年，中遠海能和招商局集團在內貿成品油航運市場的合計運力份額超過 40%，加上中遠集團參股和控股的北海船務和華海石油， 則運力份額達到 43.8%。在內貿原油航運市場，中遠海能和參股的北海船務合計運力份額高達 92%。










3.3. 中小企業也有發展機會

新增運力指標分配上，有利于中小型公司的發展。大煉化發展帶動內貿油品運輸需求增長， 新增運力指標較多。而運力分配機制決定了每家公司往往只能獲得一艘新增運力指標。所以較多的新增運力指標由中小型公司獲得，他們獲得發展機會。

4. 報告總結：

盛航股份，即將上市的興通股份。內貿液貨危險品航運市場容量較大，且還在較快增長。部分民營企業的市場份額較低、發展速度較快，上市融資后有望繼續快速擴張運力。

已上市的盛航股份，目標價 48.86 元。即將上市的興通股份，IPO 募投項目有望推動未來高增長。

4.1. 市場容量大且較快增長

內貿液貨危險品航運市場容量較大，而且還在增長。內貿液貨危險品航運市場包括沿海和長江省際、省內市場。

新型低碳燃料替代傳統成品油，油船市場可能萎縮，但兩個市場整體有望增長。沿?；瘜W品和液化氣航運市場容量較大，且快速增長。










假設 2020-30 年化學品船市場保持 8%左右增速，液化氣船市場保持 10%左右增速，油船 和新型低碳燃料運輸船市場規模保持 2%左右增速，長江液貨危險品航運市場規模保持穩 定。那么沿海和長江液貨危險品航運市場容量，到 2025 年和 2030 年收入將分別較 2020 年增長 18%和 44%左右。










4.2. 上市公司有望陸續增加

內貿液貨危險品航運公司數量有望陸續增加。招商南油作為國企的代表，上市時間長、規模大，是行業龍頭。盛航股份、興通股份和海昌華是快速發展的民企龍頭，已經和正在上市。澤勝船務專注于長江液貨危險品航運市場，是中國航空油料集團控股子公司。中遠海能也有較大規模的內貿油品和液化氣航運業務，但是在公司整體中占比較小。

5. 風險提示

沿海?；泛竭\準入門檻下降。

如果交通部放松對沿海危化品運輸的船舶運力管控，那么短期內運力可能大幅增長，行業景氣度下降、運價下降，內貿液貨危險品航運公司的毛利率和凈利潤可能隨之下降。

化工行業產品產量波動風險。

在碳中和要求下，化工行業的投資增速可能放緩、產品產量可能下滑，將導致航運需求下滑，沿海?；泛竭\的景氣度可能隨之下滑，影響內貿液貨危險品航運公司的運量和毛利率。

?；愤\輸出現安全事故。

如果在?；愤\輸過程中發生安全事故，主管部門可能對行業內公司采取監管措施。重大安全事故可能導致相關企業受處罰，比如停業整頓，甚至取消運營資質。

燃油價格大幅上漲。

燃油價格上漲將導致燃油成本大幅上升，在運價不變的情況下降，將影響毛利率和凈利率。盡管航運公司可以與貨主重新協商運價，但是短期內的盈利將受影響。

測算具有主觀性，僅供參考。

對于未來市場規模的增速假設，主要企業的市場份額假設，都具有主觀性，可能偏離實際發展情況，所以僅供投資者參考。

弓中號：搜索老范說評